Инвестиции в развитие инфраструктуры, например в строительство дорог, мостов, тоннелей, школ, больниц и электростанций, сегодня стали весьма популярным видом бизнеса во всем мире — ранее активный интерес к подобным инвестициям отмечался редко. Правительства разных стран мира все чаще привлекают частные средства для финансирования таких проектов, а инвесторы, в свою очередь, вкладывают значительные суммы в специально созданные фонды, надеясь получить от своих инвестиций доход, который останется привлекательным даже с учетом инфляции. С начала 2006 до середины 2007 г., согласно нашим оценкам, фонды частных инвестиций в проекты, связанные с развитием инфраструктуры, привлекли в общей сложности около 105 млрд долл. В 2011 г. подобные фонды привлекли в общей сложности уже около 440 млрд долл. Столь активный интерес к инвестированию в развитие инфраструктуры способствует усилению конкуренции в этой области и создает для руководителей инвестиционных фондов, равно как и для самих инвесторов, проблемы, связанные с поиском привлекательных возможностей для инвестирования. Если фонды следуют за основной массой инвесторов и предлагают управление уже существующими объектами инфраструктуры по стандартной бизнес-модели, они подвергаются двойному риску. С одной стороны, участники рынка в настоящее время готовы инвестировать огромные суммы и постоянно ищут благоприятные возможности для заключения сделок, провоцируя повышение цен. С другой стороны, фонды, действующие в соответствии с традиционной бизнес-моделью, рискуют переплатить, вследствие чего их рентабельность окажется ниже оптимального уровня. Тем не менее перед фондами стоит задача как можно быстрее вложить имеющиеся у них средства инвесторов — они не могут допустить неопределенности в этом вопросе и просто удерживать привлеченный капитал у себя.

Таким образом, у инвесторов, вкладывающих средства в развитие инфраструктуры, есть два способа добиться конкурентных преимуществ. Во-первых, они должны сосредоточить усилия на создании стоимости за счет совершенствования навыков в сфере операционной деятельности. Во-вторых, они должны использовать более современные инструменты для оценки рисков, связанных с нетрадиционными моделями инвестирования в развитие инфраструктуры — например, с инвестированием в сложные с точки зрения операционной деятельности проекты и в активы, расположенные в развивающихся странах, или в строительство принципиально новых объектов.

Возможно, эти рекомендации покажутся вам знакомыми. Это неудивительно: именно такой подход применяли фонды прямых инвестиций на протяжении последнего десятилетия. Самые успешные из них используют бизнес-модели, которые позволяют создавать стоимость не только за счет разработки новых финансовых инструментов, но и благодаря совершенствованию управленческих механизмов и оптимизации операционной деятельности — все это дает ведущим инвестиционным фондам уверенность в том, что они могут успешно инвестировать во все более сложные проекты. Фонды, вкладывающие инвестиционный капитал в развитие инфраструктуры, должны воспользоваться этим проверенным подходом, а также передовым опытом компаний из других отраслей, например опытом крупных нефтяных и газовых корпораций, которые имеют дело с не менее сложными проектами и вынуждены действовать на малоизученных территориях. Благодаря этому фонды смогут обеспечить такой уровень рентабельности капиталовложений, который удовлетворит инвесторов.

Капитал есть. Но куда его вкладывать?

За последние годы приток денежных средств в инвестиционные фонды, специализирующиеся на развитии инфраструктуры, достиг поистине беспрецедентного уровня. В 2011 г. под управлением 20 крупнейших фондов мира было сосредоточено около 220 млрд долл.

Куда же пойдут вес эти средства? В развитых странах остаточный потенциал проектов, связанных с существующими объектами инфраструктуры и традиционными моделями ведения бизнеса, например таких, как владение платными автострадами и их эксплуатация, — в ближайшие три-четыре года уже не сможет удовлетворить потребности инвесторов. В последние годы в этой области уже сформировалась высокая инвестиционная активность[1], благодаря чему значительно выросли мультипликаторы отношения цены продажи к прибыли. Например, если при продаже итальянского аэропорта Aeroporto di Roma в 2002 г. отношение цены продажи к прибыли равнялось девяти, то в начале 2007 г., когда состоялась аналогичная сделка по продаже Лондонского городского аэропорта (London City Airport), инвесторы согласились на коэффициент 27. Также можно рассмотреть пример из сектора морских контейнерных перевозок: при продаже бельгийского терминального оператора Hesse-Noord Natie в 2002 г. отношение цены продажи к прибыли равнялось девяти, в то время как в 2006 г. отношение цены продажи к прибыли, которую получила гонконгская компания Orient Overseas Container Line, достигло 20. В Северной Америке стала резко усиливаться конкуренция в секторе дорожного строительства — об этом говорят высокие мультипликаторы отношения цены продажи к прибыли, зафиксированные при продаже прав на сдачу в аренду платных шоссе Indiana Toll Road и Chicago Skyway. С учетом столь высокого уровня цен, по которым приобретаются активы, необходимо управлять ими как можно более эффективно, что может потребовать значительных усилий. Инвесторы, которые хотели бы избежать такой существенной наценки на номинальную стоимость активов, могут обратиться к более привлекательным сегментам рынка. Для этого они должны отказаться от сделок с существующими объектами инфраструктуры в развитых странах и рассмотреть следующие возможности:

  • проекты на развивающихся рынках — по нашим оценкам, общая капиталоемкость таких проектов в ближайшие десять лет составит более 1 трлн долл.;
  • сложные сделки с существующими объектами инфраструктуры, которые, как правило, предусматривают модернизацию и реконструкцию объектов;
  • эксплуатация объектов инфраструктуры, полностью находящихся в частной собственности инвестора, например частных промышленных железных дорог или электростанций, либо полная приватизация поставщиков услуг в сфере инфраструктуры.

Согласно прогнозам наших специалистов, общий объем капитальных вложений в транспортный сектор к 2020 г. достигнет почти 3 млрд долл., а доля стран, не входящих в Организацию экономического сотрудничества и развития, возрастет с 53% в 2011 г. до 65% в 2020 г.

Разумеется, поскольку будут заключаться новые виды сделок, возникнут многочисленные новые риски для инвесторов, причем многие из этих рисков с трудом поддаются количественной оценке. Однако если руководители инвестиционных фондов откажутся брать на себя такие риски, то инвесторы могут обвинить их в излишней склонности предпочитать традиционные активы проектам, связанным с развитием инфраструктуры. Кроме того, если руководители инвестиционных фондов не будут рассматривать нетрадиционные проекты как реальную возможность для инвестирования средств, они сами лишат себя львиной доли преимуществ, которые появятся на этом рынке в ближайшие годы.

В таких непростых условиях фондам необходимо изменить свой подход к работе. Большинство инвесторов придерживаются традиционного подхода к созданию стоимости за счет разработки новых финансовых схем и стимулирования потребительского спроса. Они прилагают гораздо меньше усилий к совершенствованию операционной деятельности, оставляя решение этих задач подрядчикам, а основными инструментами управления для них остаются финансовые показатели.

Традиционная бизнес-модель по-прежнему позволяет использовать возможности современного рынка и действовать в условиях усилившейся конкурентной борьбы. Однако инвесторы, вкладывающие капитал в объекты инфраструктуры, должны искать пути оптимизации денежных потоков еще до того, как капитал будет вложен. Кроме того, они должны убедиться, что обладают опытом и знаниями, необходимыми для дальнейшего повышения стоимости активов, приобретаемых по высокой цене.

Фонды, которые могут эффективно организовать операционную деятельность на инфраструктурных объектах, получают сразу два преимущества. Во-первых, они увеличивают свои шансы на успешное заключение традиционных сделок и достижение необходимого уровня рентабельности. Во-вторых, они могут осваивать более сложные с точки зрения операционной деятельности типы проектов, менее привлекательные для конкурентов. Эти преимущества дают инвесторам необходимую уверенность в своих силах, что позволяет им отказываться от заключения сделок по завышенным ценам.

Главная трудность — в операционной деятельности

Один из ключевых факторов, определяющих привлекательность инвестиций в объекты инфраструктуры, — это возможность организовать операционную деятельность с разумной степенью прозрачности. И действительно, при управлении эксплуатацией моста свобода действий гораздо меньше, чем, например, при управлении международной сетью розничной торговли или компанией, разрабатывающей программное обеспечение. Конечно, это не означает, что инвестиции в объекты инфраструктуры не оставляют вообще никаких возможностей для оптимизации операционной деятельности или для создания полезной стоимости. Такая прозрачность свойственна не только сектору строительства и эксплуатации дорог, который традиционно считается одним из наименее требовательных с точки зрения управления операционной деятельностью. Она также характерна для более сложных объектов инфраструктуры, например для аэропортов, электростанций и транспортных систем.

На схеме приводятся показатели эффективности работы пяти ведущих компаний, управляющих объектами инфраструктуры на внутреннем рынке одной из стран ЕС. Несмотря на то что условия, в которых эти компании ведут свою деятельность, в целом схожи, их операционные и экономические показатели, например затраты на сбор дорожной пошлины, патрулирование автомагистралей и плановый ремонт дорог, существенно различаются. В сущности, все рассмотренные компании имеют потенциал для оптимизации одного или нескольких аспектов операционной деятельности — ни один из подрядчиков не продемонстрировал наилучших показателей во всех областях одновременно.

Наш опыт сотрудничества с операторами платных автодорог показывает, что в этой области существует множество возможностей для совершенствования операционной деятельности и экономии средств.

Как показывает практика, при реализации проектов, связанных с действующими дорогами, предусмотрительные инвесторы могут сократить свои затраты на 9—16% чистой приведенной стоимости, если повысят эффективность операционной деятельности со среднего по отрасли уровня до уровня передовых стандартов. Такое сокращение затрат определенно позволит участникам тендеров предлагать более привлекательные условия — например, более высокий показатель соотношения рыночной стоимости предприятия и EBITDA[2], равный 22 вместо 20, — а также сохранять рентабельность на приемлемом уровне. Столь незначительное повышение этого показателя не станет поводом для каких-либо существенных изменений, однако может сыграть решающую роль при определении победителя тендера или же стать для конкурентов сигналом к тому, что пора сойти с дистанции.

Совершенствование операционной деятельности играет все более важную роль, по мере того как повышается уровень сложности проектов. Например, после того как австралийский Macquarie Bank и испанская компания Ferrovial совместно приобрели Бристольский международный аэропорт (Bristol International Airport) в Великобритании, им потребовалось провести капитальную модернизацию этого объекта: установить новые информационные табло, более современные системы регистрации пассажиров и выдачи багажа, открыть новые точки общественного питания, оптимизировать пешеходные маршруты движения пассажиров, установить всепогодное посадочное оборудование. Кроме того, инвесторы усовершенствовали систему розничной торговли в аэропорту, повысили квалификацию руководящих работников и персонала, занимающегося продажей услуг, а также оптимизировали систему бронирования парковочных мест. Спустя четыре года после заключения сделки количество пассажиров, пользующихся услугами Бристольского международного аэропорта, увеличилось вдвое и в той же пропорции вырос уровень EBITDA. Относительно недавно перед руководством аэропорта встала новая задача — оптимизировать использование взлетно-посадочных полос, чтобы получить устойчивый эффект от реализации проекта. Последующее приобретение компанией Ferrovial британского оператора аэропортов British Airports Authority потребовало от инвестора принятия сложных решений, связанных с совершенствованием логистики, модернизацией систем безопасности, реструктурированием модели управления, улучшением стратегии взаимодействия с контрольно-надзорными органами и выявлением приоритетных областей для инвестирования средств. Разумеется, эффективно решить столь сложные вопросы может только тот инвестор, который обладает достаточным опытом работы в транспортном секторе.

Как отмечено выше, ни одна из перечисленных особенностей современного рынка не станет откровением для тех, кто внимательно следил за развитием сектора прямых инвестиций. Компания McKinsey провела анализ 60 заключенных на этом рынке сделок, и результаты анализа показали, что 60% стоимости, созданной в результате заключения таких сделок, получено скорее благодаря повышению эффективности деятельности компаний (то есть повышению уровня прибыльности), а не за счет финансовых инструментов или общего роста стоимости активов в секторе[3].

Управление инвестиционными рисками

Понимание специфики операционной деятельности и наличие развитых навыков в этой области — крайне важные условия, позволяющие успешно оценивать риски и управлять ими. А способность грамотно управлять рисками — это, в свою очередь, необходимое условие для успешного инвестирования средств, особенно в проекты, связанные со строительством новых объектов, в сделки на развивающихся рынках и в сложные операционные проекты. Кроме того, крайне важно понимать, каких сделок следует избегать.

Если инвесторы работают со знакомыми категориями существующих объектов инфраструктуры в хорошо изученных регионах, то с оценкой рисков и управлением ими не должно возникать особых проблем. Участники тендера, как правило, могут оценить уровень рисков, связанных с колебанием спроса, изменением объема затрат на ремонтные работы, а также с политической ситуацией. Далее они рассчитывают вероятный финансовый эффект от непредвиденных событий и учитывают соответствующий коэффициент в ценовом предложении, после чего отслеживают возникающие проблемы на протяжении всего цикла реализации проекта.

Количество и уровень рисков возрастают, если проект связан со строительством нового объекта или деятельностью в условиях сложного или плохо изученного режима регулирования. Дополнительные риски возникают и в том случае, если объект имеет сложные взаимосвязи с другими проектами. McKinsey обладает обширным опытом сотрудничества с ведущими инжиниринговыми компаниями, работающими в нефтяном, газовом и энергетическом секторах, для которых вполне обычны проекты стоимостью в миллиарды долларов и работа в слабо изученных регионах. Методы, используемые этими компаниями, могут очень пригодиться специалистам по развитию инфраструктуры и помочь им добиться конкурентных преимуществ.

Например, при разработке проекта и управлении рисками на этапе предпроектных изысканий успешные инжиниринговые компании не полагаются на стандартные процессы — они полностью адаптируют эти процессы к фактическим условиям реализации проекта. Они оценивают различные типы рисков, руководствуясь определенной структурой, избегая неоправданно пристального внимания к какой-либо одной категории рисков, например к рискам, связанным с несоблюдением технических условий поставки или законодательных требований. Крайне важно получить максимальный эффект от всех перечисленных мер, а также избежать негативных последствий, связанных с принятием ошибочных интуитивных решений или излишне оптимистичным субъективным восприятием ситуации. Для этого ведущие инжиниринговые компании проводят количественную оценку всех возможных рисков и устанавливают их приоритетность для конкретного проекта, а впоследствии постоянно корректируют свои оценочные данные.

На этапе реализации проекта важнейшим условием эффективного управления рисками является грамотное руководство. Ведущие инжиниринговые компании стремятся по возможности сосредоточивать ответственность за реализацию проекта в руках одного лица или одной структурной единицы, чтобы дать проектной группе возможность непосредственно контролировать использование ресурсов, необходимых для выполнения работ, а также с целью избежать чрезмерного разрастания и усложнения функциональной организационной структуры. Наконец, успешные инжиниринговые компании используют эффективные схемы финансового поощрения, чтобы мотивировать лип, ответственных за управление рисками и оптимизацию их уровня, к добросовестному исполнению своих обязанностей.

Инвесторы, не обладающие способностью точно оценивать риски, могут столкнуться с серьезными проблемами. В качестве примера последствий недостаточно квалифицированной оценки рисков можно упомянуть сложности, возникшие на раннем этапе строительства тоннеля под проливом Ла-Манш, соединяющего Францию и Великобританию. Компания, которая изначально получила подряд на строительство тоннеля в 1986 г., уделила недостаточно внимания детальному проектированию, и составленная ею смета в одном из недавних исследований была охарактеризована как «более или менее приблизительные догадки»[4]. Впоследствии проект по строительству Евротоннеля был передан другому подрядчику. Была сформирована новая команда руководителей, проведена более подробная оценка рисков и установлены более жесткие условия для договора подряда. В результате этот сложнейший проект был реализован почти в полном соответствии с установленным графиком, хотя затраты на строительство существенно превысили изначальный оценочный бюджет (см. врезку «Эффективные инвестиции в развитие инфраструктуры: ситуация в государственном секторе»).

Более свежий пример, иллюстрирующий важность оценки рисков и управления ими, можно привести из практики работы в энергетической отрасли. Инжиниринговые компании, например японская Marubeni, в последнее время все чаще практикуют строительство электростанций «под ключ» (в случае Marubeni новые электростанции располагаются на Ближнем Востоке) — такие проекты предусматривают крупные однократные капиталовложения в соответствии с предложенной сметой, при этом компания-подрядчик полностью берет на себя риски, связанные со строительством, а также разработку процессов и схем мотивации, необходимых для управления этими рисками. Одна из ведущих нефтяных компаний оценивает вероятность успешной реализации проектов, связанных с крупными капиталовложениями, посредством разработки сценариев и построения стохастических моделей, в дальнейшем используя полученные результаты в качестве отправной точки для расчета эффективности планов по снижению любых рисков. Опыт крупных энергетических и нефтяных компаний может оказаться очень полезным как для инвесторов, вкладывающих средства в проекты по развитию инфраструктуры, так и для фондов, финансирующих такие проекты, поскольку они могут выгодно использовать те же инструменты проектной интеграции и контроля за оценкой и реализацией проекта.

Дальнейшие действия инвестиционных фондов

Инвесторы, вкладывающие средства в проекты по развитию инфраструктуры, а также инвестиционные фонды, финансирующие такие проекты, должны действовать в двух направлениях: одно из них касается стратегии, а второе — организационной модели. Только так они смогут добиться улучшений в сфере операционной деятельности и усовершенствовать методы управления рисками. Во-первых, они должны сосредоточить свою деятельность только в тех секторах, о которых располагают достаточным объемом знаний, что дает им возможность обоснованно выбирать партнеров по сделкам, ориентироваться в ценах и создавать максимально возможную стоимость. Во-вторых, им следует формировать собственные команды специалистов по оценке рисков и управлению ими. Инвесторы, вкладывающие средства в развитие инфраструктуры, выиграют от принятия на работу сотрудников, опыт которых не ограничивается инвестиционно-банковскими операциями и коммерческим финансированием, а включает также руководство объектами инфраструктуры или работу на государственной службе в профильных областях.

Преимущества целенаправленного подхода

Многие из существующих сегодня фондов, финансирующих развитие инфраструктуры, создавались без каких-либо ограничений в отношении секторов или регионов присутствия. Это дает им возможность быстро привлекать новый капитал, поскольку условия меморандумов о размещении ценных бумаг оставляют им достаточную свободу действий и позволяют вкладывать капитал в самые разные виды объектов инфраструктуры, находящиеся в самых разных странах. Однако такой свободой следует распоряжаться с осторожностью. При отсутствии необходимого опыта невозможно обеспечить приемлемый уровень рентабельности, вкладывая средства на многих принципиально различающихся рынках и не проводя при этом предварительного анализа с целью выбрать оптимальные объекты для капиталовложений, а лишь реагируя на информацию о наличии потенциально привлекательных объектов. Успешные участники рынка инвестиций в инфраструктуру, например Macquarie Bank,, направляют инвестиции в сектора с высоким потенциалом, о которых они располагают полной информацией и в которых могут обеспечить себе значительные конкурентные преимущества.

Для недавно созданного фонда крайне важно понять, какие именно уникальные навыки, опыт и деловые связи он может использовать, чтобы обеспечить создание полезной стоимости. Более крупная организация, на базе которой создается фонд, например банк, может обладать опытом работы в определенном регионе или секторе экономики либо навыками заключения сделок определенной структуры. Например, первые фонды, созданные Macquarie Bank, работали преимущественно с автострадами и аэропортами, а из регионов предпочитали Южную Корею.

Развитие собственных специалистов

В краткосрочной перспективе инвесторы могут передавать отдельные аспекты операционной деятельности и функции по управлению рисками сторонним исполнителям. Так поступают фонды прямых инвестиций и инвесторы, вкладывающие средства в развитие инфраструктуры. На аутсорсинг могут передаваться такие виды деятельности, как прогнозирование спроса или проведение юридической и налоговой проверки. Кроме того, за консультациями можно обратиться к соинвесторам или субподрядчикам. Обращение за консультацией к соинвесторам, обладающим опытом работы в соответствующей отрасли, например в сфере строительства или технической эксплуатации объектов, зачастую полностью себя оправдывает. Известны случаи, когда такие партнерские отношения позволили успешно заключить не одну, а целый ряд сделок. Однако руководителям фондов следует тщательно обдумать, нужна ли им полная зависимость от отраслевых соинвесторов. Как показали результаты ранее упомянутого опроса европейских компаний, управляющих эксплуатацией автодорог, ни один оператор не может похвастаться лучшими на рынке показателями во всех без исключения аспектах операционной деятельности. Поскольку столь же неравномерные показатели эффективности характерны и для представителей других секторов инфраструктуры, фонды рискуют ограничить свой потенциал создания стоимости, если будут сотрудничать всего лишь с одним партнером.

Эффективные инвестиции в развитие инфраструктуры: ситуация в государственном секторе

Чем активнее инвесторы стремятся участвовать в проектах по развитию инфраструктуры, тем больше они вынуждены платить органам государственной власти за право эксплуатировать существующие активы и тем меньше становятся затраты на строительство новых объектов. Кроме того, чрезмерное предложение на рынке инфраструктуры может пойти вразрез с интересами общества и отрицательно сказаться на качестве предоставляемых услуг. Государственные органы должны доверять реализацию таких проектов только тем инвесторам, которые полностью понимают все особенности операционной деятельности на внутреннем рынке и полностью осознают все риски, связанные с этими проектами. Государственно-частные партнерства обеспечивают государству определенную защиту на случай, если частные инвесторы не выполнят своих обязательств или потерпят неудачу, однако неудачи, как правило, все равно не проходят безболезненно для всех без исключения участников проекта.

Кроме того, инвесторы, полагающиеся исключительно на опыт строительных и эксплуатационных компаний, подвержены риску конфликта интересов. Участник проекта по развитию инфраструктуры зачастую играет двойную роль. С одной стороны, он является акционером, заинтересованным в получении дивидендов. С другой стороны, он выступает в роли эксплуатационной компании, выполняющей определенные задачи и получающей за это вознаграждение, как и любой другой подрядчик. Бытует мнение, что на ранних этапах формирования рынка инвестиций в инфраструктуру финансовые инвесторы проигрывали собственным субподрядчикам, на которых они полагались в вопросах управления операционной деятельностью. Руководство фондов должно разбираться в бизнесе как минимум на уровне, позволяющем контролировать действия руководителей инвестиционных проектов и подрядчиков, отслеживать достижение не только финансовых, но и операционных целевых показателей, а также иметь независимую точку зрения на потенциал совершенствования в сфере операционной деятельности.

Ведущие фонды прямых инвестиций, такие как Texas Pacific Group и Kohlberg Kravis Roberts, на протяжении всей своей истории постоянно развивали собственные навыки управления операционной деятельностью и проведения комплексной проверки компаний в основных областях. Благодаря этому сейчас они могут успешно реализовывать даже сложные проекты, требующие знания операционных процессов.

В ближайшие несколько лет на рынке откроются новые возможности для инвестирования в транспортные системы и другие объекты инфраструктуры по всему миру — как в строительство и эксплуатацию новых объектов, так и в управление существующими активами. Однако конкуренция в этой области также будет существенно усиливаться. Фонды могут значительно повысить свои конкурентоспособность и шансы на достижение удовлетворительного уровня рентабельности, если будут уделять внимание глубокому и тщательному изучению операционной деятельности, развивать навыки оценки рисков по каждой отдельной сделке и управления этими рисками, а также активно использовать все эти навыки как неотъемлемую часть работы организации в целом.

[1] На практике, как правило, выигрывает тендерное предложение с самыми низкими ценами. Данные о предложениях с высокими расценками отражают попытки участников тендера рассчитать чистую приведенную стоимость сделки и учесть ее 8 заявке.

[2] Чистая прибыль до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации.

[3] См.: Joachim Heel and Conor Kehoe. Why some private equity firms do better than others // www.mckinseyquarterly.com. February 2005.

[4] См.: Bent Flyvbjerg. Nils Bruzelius, and Werner Rothengarter. Megaprojects and Risk: An Anatomy of Ambition // Cambridge, UK: Cambridge University Press, 2003. R 96.

 

Роберт Пэлтер (Robert Palter) — партнер McKinsey, Торонто
Джей Уолдер (Jay Walder) — партнер McKinsey, Лондон