В распределении мирового богатства произошел существенный сдвиг — это очевидно с первого же взгляда: экономически развитые страны уже не обладают, как совсем недавно, безраздельным финансовым могуществом. Появились новые крупнейшие источники капитала — богатые нефтью страны и центральные банки азиатских государств. Более того, благодаря тому притоку ликвидности, который они обеспечивают, в сложившейся системе финансового посредничества стремительно растет роль хедж–фондов и фондов прямых инвестиций.

Новое исследование McKinsey Global Institute показывает, что активы этих четырех групп инвесторов с 2000 г. выросли почти втрое и к концу 2006 г. составили около 8,5 трлн долл. (см. схему 1)[1], что эквивалентно примерно 5% общемировых финансовых активов (167 трлн долл.) по состоянию на конец 2006 г. Это впечатляющее достижение для игроков, которые еще пять лет назад находились на задворках мировых финансовых рынков.

Влиятельность этой четверки явно превышает ее относительные размеры, и это несмотря на то, что входящие в ее состав игроки действуют весьма скрытно. Помимо прочего их деятельность стимулиро- вала снижение стоимости капитала во всем мире. По нашим оценкам, долгосрочные процентные ставки в США упали на 0,75 процентных пункта потому, что центральные банки азиатских стран и нефтедолларовые инвесторы стали приобретать американские ценные бумаги с фиксированным доходом — чистая сумма приобретений только в 2006 г. составила 435 млрд долл. В то же время ближневосточным инвесторам недостаточно прибыли, которую обеспечивают бумаги с фиксированным доходом или акции компаний из развитых стран, и ради более высокой рентабельности они направляют инвестиции на азиатские и другие развивающиеся рынки. Хедж–фонды внесли свой вклад в увеличение глобальной ликвидности за счет больших объемов трейдинга и инвестиций в кредитные деривативы, что позволило банкам списать кредитные риски со своих балансов и привлечь больше заемщиков. Фонды прямых инвестиций, скупая компании, в том числе с привлечением заемных средств, и проводя в них реструктуризацию, оказывают колоссальное влияние на корпоративное управление.

Следующие пять лет величина и влияние этой четверки будут расти[2].

Взлет цен на нефть

В 2006 г. самыми крупными источниками глобальных потоков капитала стали страны — экспортеры нефти, впервые с 1970–х обогнавшие в этом отношении азиатские государства (см. схему 2). К числу инвесторов с Ближнего Востока, из Венесуэлы, Индонезии, Нигерии, Норвегии и России относятся суверенные инвестиционные фонды, государственные инвестиционные компании, государственные предприятия, а также частные лица.

Тройное, с 2002 г., удорожание нефти, стабильный рост экспорта сырой нефти, в частности в развивающиеся страны, — вот чем обусловлен поток нефтедолларов. Значительная доля выручки от нефти, проданной потребителям по высоким ценам, оседает в инвестиционных фондах и частных портфелях инвесторов из государств — экспортеров нефти. Затем основная часть этих средств инвестируется в глобальные финансовые рынки, что увеличивает ликвидность. Именно этим объясняется феномен «избытка глобальных накоплений» (как назвал его глава Федеральной резервной системы США Бен Бернаке), благодаря которому учетные ставки последние несколько лет держатся на низком уровне. По нашим оценкам, только в 2006 г. на глобальные рынки акций было выведено не меньше 200 млрд нефтедолларов, на рынки бумаг с фиксированным доходом — более 100 млрд, около 40 млрд «перепало» глобальным хедж–фондам, фондам прямых инвестиций и прочим альтернативным игрокам. Эти средства были инвестированы главным образом в Европе и США, но Азия, Ближний Восток и другие развивающиеся рынки тоже получили немалую их долю.

Хотя дополнительная ликвидность, подпитываемая нефтедолларами, укрепляет мировые финансовые рынки, она также усиливает давление — в виде инфляции — на такие неликвидные рынки, как рынок недвижимости и предметов искусства. И до сих пор никто не знает ответа вопрос: сможет ли мировая экономика и дальше «переваривать» высокие цены на нефть без заметного роста инфляции или экономического спада.

Где создается богатство…

Страны — члены Совета сотрудничества государств Персидского залива (Бахрейн, Катар, Кувейт, Оман, Объединенные Арабские Эмираты и Саудовская Аравия) — крупнейшие экспортеры нефти. По нашим оценкам, к концу 2006 г. они располагали иностранными активами на сумму от 1,6 до 2 трлн долл. (см. схему 3). Объем иностранных инвестиций других государств региона, включая Алжир, Иран, Йемен, Ливию и Сирию, — около 330 млрд долл., остальных экспортеров нефти — около 1,5 трлн долл. В конце 2006 г. странам — экспортерам нефти в совокупности принадлежали иностранные финансовые активы на сумму от 3,4 до 3,8 трлн долл.[3]

В последнее время в мире много внимания уделялось суверенным инвестиционным фондам стран — экспортеров нефти. Эти фонды достигают колоссальных размеров. По некоторым оценкам, Инвестиционное агентство Абу–Даби (ADIA) владеет иностранными активами на 875 млрд долл., Норвежский правительственный пенсионный фонд — 300 млрд, Стабилизационный фонд Российской Федерации — 100 млрд, а Инвестиционное агентство Кувейта — 200 млрд долл. Однако в целом группа нефтедолларовых инвесторов довольно разнообразна, в том числе к ней относятся сотни частных лиц. По нашим оценкам, частным лицам, активно инвестирующим в мировые финансовые рынки, принадлежит не менее 40% иностранных активов, приобретенных на нефтедоллары. Важную роль также играют центральные банки государств — экспортеров нефти, такие как Финансовое управление Саудовской Аравии, и созданные по модели прямых инвестиций фонды вроде Dubai International Capital.

…и куда оно направляется

По сравнению с активами традиционных игроков, например пенсионных и взаимных фондов, активы нефтедолларовых инвесторов относительно скромны. Тем не менее с 2000 г. они увеличивались впечатляющими темпами — 19% в год, а их влияние на мировые финансовые рынки будет только усиливаться по мере роста спроса на энергоносители со стороны Китая, Индии и других развивающихся рынков. Даже если цены на нефть стабилизируются и остановятся на отметке 50 долл. за баррель[4], то до 2012 г. включительно чистый отток[5] капитала из стран — поставщиков нефти составит 387 млрд долл. в год, то есть ежедневно на мировые финансовые рынки будет поступать более 1 млрд долл. По нашим оценкам, в следующие пять лет за счет этих денег будут сделаны инвестиции в акции на сумму 1,4 трлн долл., в ценные бумаги с фиксированным доходом — 800 млрд долл. и в фонды прямых инвестиций, хедж–фонды и недвижимость — 300 млрд. К 2012 г. объем иностранных активов экспортеров нефти достигнет не менее 5,9 трлн долл.

Если цены на нефть до 2012 г. будут держаться на отметке 70 долл. за баррель — а во время написания статьи, в ноябре 2007 г., они подскочили почти до 100 долл., — то объем иностранных активов, купленных на нефтедоллары, вырастет до 6,9 трлн долл. То есть мировым финансовым рынкам будет обеспечен ежедневный приток почти 2 млрд долл. Но объем приобретаемых на нефтедоллары иностранных активов будет быстро расти, даже если нефть подешевеет до 30 долл. за баррель (см. схему 4). Приток нефтедолларов будет по–прежнему обеспечивать ликвидность рынкам капитала, но из–за этого также может сократиться рентабельность инвестиций и усилиться инфляционное давление в таких областях, как, например, недвижимость.

Резервы: цена неиспользованных возможностей Азии

Второе место по объему нефтедолларов занимают резервы центральных банков стран Азии — резервы, быстрый рост которых обусловлен увеличением активного сальдо торгового баланса, притоком иностранных инвестиций и валютной политикой. В 2006 г. в резервах азиатских центральных банков находилось иностранных активов на 3,1 трлн долл., что составило 64% общемировых объемов и почти втрое превысило объем их активов, существовавший в 2000 г. В отличие от нефтедолларов, эти активы сосредоточены всего в нескольких учреждениях. Резервы только Китая к середине 2007 г. достигли 1,4 трлн долл.

Центральные банки Азии действовали иначе, чем нефтедолларовые инвесторы: свои средства они инвестировали консервативно, например в казначейские векселя США. По нашим оценкам, к концу 2006 г. больше, чем необходимо для поддержания обменного курса и финансовой стабильности[6]. Эту сумму они могли бы инвестировать более выгодно, а значит, неиспользованные возможности дорого им обходятся (см. схему 5). При вполне консервативном допущении, что инвестиции в более прибыльный портфель на рынке капитала могли бы принести на 5% больше, чем казначейские векселя США, то альтернативные издержки (или издержки, связанные с нереализованными финансовыми возможностями) крупнейших стран Азии только в 2006 г. составили почти 100 млрд долл., то есть 1,1% от их совокупного ВВП[7].

Что делать с растущими резервами?

С накоплением активного сальдо торгового баланса альтернативные издержки использования азиатских резервов станут еще выше. Если рост продолжится, то резервы в 2012 г. достигнут 7,3 трлн долл. Даже если активное сальдо по текущим счетам Китая в следующие пять лет значительно снизится, а у Японии останется прежним, то к 2012 г. объем резервных активов в Азии вырастет до 5,1 трлн долл. (см. схему 6).

В поисках большей рентабельности некоторые страны Азии начали диверсифицировать свои активы: часть резервов они, как и страны — объем иностранных активов в резервах этих банков был на 1,9 трлн долл. экспортеры нефти, направляют в суверенные инвестиционные фонды. Активы основанной в 1981 г. Правительственной инвестиционной корпорации Сингапура сегодня составляют от 150 до 200 млрд долл., и, согласно официальным заявлениям, корпорация планирует довести эту сумму до 300 млрд долл. Активы Инвестиционной корпорации Кореи достигают 20 млрд долл., а новой Инвестиционной корпорации Китая — 200 млрд долл. Активы суверенных инвестиционных фондов азиатских стран в следующие несколько лет могут увеличиться до 700 млрд долл., хотя потенциал их роста еще больше.

Странам Азии такая диверсификация выгодна: увеличится рентабельность их инвестиций, и дополнительная азиатская ликвидность пойдет не только на американский рынок ценных бумаг с фиксированным доходом. Однако, если большие и быстро растущие резервы будут расходоваться на приобретение активов, это не обязательно вызовет рост процентных ставок США. Со временем суверенные инвестиционные фонды могут больше инвестировать в Азии, что подтолкнет развитие ее финансовых рынков.

Получатели ликвидности

В числе получателей дополнительной ликвидности, создаваемой государствами Азии и богатыми нефтью странами на мировых рынках, — хедж–фонды и прямых инвестиций. К середине 2007 г. общий объем активов, находящихся под управлением хедж–фондов, составил 1,7 трлн долл. С учетом использованного заемного капитала общий объем их инвестиций, по нашим оценкам, достигает 6 трлн долл. — это больше, чем иностранные активы нефтедолларовых инвесторов или центральных банков стран Азии[8].

Из–за ошибок, совершенных в середине 2007 г. рядом многомиллиардных хедж–фондов, рост в отрасли может замедлиться, но обычно инвесторы оценивают долгосрочную перспективу. Хедж–фонды лишатся былой привлекательности, только если несколько лет подряд будут демонстрировать низкую доходность. Более того, среди крупных клиентов хедж–фондов и фондов прямых инвестиций с нынешним объемом капиталовложений около 350 млрд долл. числятся нефтедолларовые инвесторы, и благодаря высоким ценам на нефть эта сумма может увеличиться более чем вдвое за следующие пять лет. Даже если рост активов хедж–фондов значительно замедлится, скажем до 5% в год, то к 2012 г. их объем достигнет 3,5 трлн долл. (см. схему 7). Принимая во внимание использование заемного капитала, валовой объем инвестиций хедж–фондов составит от 9 до 12 трлн долл., это будет равняться почти трети активов взаимных фондов всего мира в том же 2012 г.

Хедж–фонды как факторы роста

Благодаря своим размерам и активному трейдингу хедж–фонды играют все более значимую роль на мировых финансовых рынках: в 2006 г. на их долю приходилось от 30 до 60% объема торгов на рынках ценных бумаг и долговых обязательств США и Великобритании. Что же касается некоторых видов высокорисковых активов, таких как кредитные деривативы и проблемные долговые обязательства, то на этих рынках они — самые крупные игроки (см. схему 8). Нефтедолларовые инвесторы и азиатские центральные банки повышают объем ликвидности, выводя на рынок новый капитал, а хедж–фонды делают это иначе — активно торгуя и играя важную роль на рынках кредитных производных инструментов. Благодаря им появляется больше вариантов привлечения финансирования, доступных для тех заемщиков (включая фонды прямых инвестиций), которым в прошлом было нелегко найти деньги, и активный трейдинг хедж–фондов повышает ценовую эффективность финансовых рынков.

Насколько велик риск?

Многие считают, что рост хедж–фондов и большая доля заемных средств угрожают финансовым рынкам дестабилизацией. Однако наши исследования показывают, что за последнее десятилетие несколько тенденций снизили — хотя и не исключили полностью — риск масштабного кризиса в случае краха одного или нескольких фондов. С одной стороны, инвестиционные стратегии хедж–фондов становятся все более диверсифицированными (см. схему 9). Десять лет назад более 60% их активов инвестировалось в соответствии со стратегиями, «завязанными» на изменение макроэкономических показателей. Сегодня эта доля сократилась до 15%. Арбитраж и прочие нейтральные в рыночном отношении технологии применяются все чаще, тем самым проявлений стадного поведения стало меньше, и потому большинство хеджевых фондов устояло во время кредитного кризиса 2007 г. Но несколько крупных фондов акционерного арбитража тогда же понесли серьезные убытки; это свидетельствует о том, что у их трейдинговых моделей было гораздо больше сходства, чем казалось. Однако в целом сектор вышел из кризиса более или менее невредимым.

Кроме того, сейчас банки управляют рисками более умело; у самых крупных из них достаточно капитала и дополнительного обеспечения для покрытия потерь от инвестиций в хедж–фонды. Наш анализ показывает, что у десяти ведущих банков соотношение между производными и кредитами к собственному капиталу составляет 2,4, то есть коэффициент достаточности капитала равняется 42%, а это относительно высокий показатель.

Прямые инвестиции: мал да удал

Исключительное положение фондов прямых инвестиций объясняется не столько их величиной, сколько влиянием на корпоративное управление. Хотя в 2000—2006 гг. объем активов, находящихся в их управлении, вырос в 2,5 раза — до 710 млрд долл., сектор прямых инвестиций едва ли дотягивает по размеру до сектора хедж–фондов, он меньше крупнейшего нефтедолларового фонда — ADIA, и темпы его роста тоже отстают от темпов роста хедж–фондов и ADIA. Тем не менее благодаря четырех–пятилетнему горизонту инвестиций, концентрации собственности и местам в советах директоров фонды прямых инвестиций могут проводить в своих компаниях реструктуризацию, рассчитанную на больший срок и поэтому потенциально более эффективную. Однако не всем фондам прямых инвестиций это по силам. Наши исследования показывают, что только лучшим из них удается стабильно наладить дела в принадлежащих им компаниям и добиться их высокой прибыльности.

Растущий размер отдельных фондов — и «клубные сделки», объединяющие несколько фондов или инвесторов, — позволяет им приобретать крупнейшие компании. В США в 2006 г. на долю фондов прямых инвестиций пришлось до трети всех сделок по слияниям и поглощениям, в Европе — около 20% (см. схему 10). Эта волна поглощений заставила генеральных директоров и членов правлений
некоторых компаний искать новые пути повышения эффективности.

Размер как ограничитель риска

Фонды прямых инвестиций могут на финансовых рынках усилить риски, в частности кредитные, поскольку они предпочитают финансировать приобретения за счет заемных средств. Кроме того, они пользуются своим растущим влиянием, чтобы получать от банков более выгодные условия. Однако коррекция кредитного рынка в середине 2007 г. поставила под угрозу финансирование многих сделок фондов прямых инвестиций.

Даже если дефолтов фондов прямых инвестиций будет гораздо больше, это вряд ли серьезно отразится на финансовых рынках. В 2006 г. на долю фондов прямых инвестиций приходилось лишь 11% общего объема корпоративных займов Европы и США. Если коэффициент невозвращенных средств по всем сделкам здесь достигнет 15% — предыдущий максимум был на уровне 10%, — то, предположительно, потери составят лишь 3 и 7% по всем синдицированным займам Европы и США соответственно (см. схему 11).

Рост отражает структурные преобразования

Несмотря на трудности некоторых недавних сделок по выкупу компаний, мы считаем, что к 2012 г. мировой объем активов, находящихся под управлением фондов прямых инвестиций, вырастет вдвое и достигнет 1,4 трлн долл. По нашим прогнозам, привлечение средств в Европе и США останется на уровне 2006 г., а в странах Азии и остальном мире вырастет наполовину. Если нынешние темпы роста привлечения средств сохранятся, то стоимость активов фондов прямых инвестиций в 2012 г. составит 2,6 трлн долл. (см. схему 12).

В любом случае подобный рост свидетельствует о фундаментальных изменениях в развитии финансовых рынков. Последние 25 лет в развитых странах роль финансового посредничества переходит от банковского кредитования к рынкам акций и долговых инструментов. Рост сектора прямых инвестиций и объемов частного капитала в суверенных инвестиционных фондах свидетельствует о возрождении частных форм финансирования.

Путь вперед

Независимо от того, будут ли подниматься учетные ставки или падать цены на нефть, влиятельные инвесторы четырех типов продолжат расти и определять развитие рынков капитала. Чтобы облегчить себе переход на новый финансовый порядок, участникам рынка следует принять некоторые меры.

Функционирование рынков капитала основано на свободном потоке информации, а значит, суверенным инвестиционным фондам и прочим государственно–инвестиционным учреждениям[9] стран Азии и государств — экспортеров нефти необходимо найти возможность раскрывать больше информации о своей инвестиционной стратегии, целевом распределении портфеля, внутренних процедурах управления рисками и структуре корпоративного управления (примером может послужить Государственный пенсионный фонд Норвегии). Публично заявляя о своих инвестиционных целях, фонды обезопасят себя от влияния политики на их решения, а также от слишком жесткого давления регулирующих органов.

Государственные деятели Европы и США, принимая меры в ответ на действия новых влиятельных инвесторов, должны исходить из объективной оценки фактов. В частности, нужно видеть разницу между прямыми иностранными приобретениями компаний и пассивными инвестициями диверсифицированных участников финансовых рынков.

Банкам следует самим защищаться от рисков, которым их подвергают хедж–фонды и фонды прямых инвестиций. В частности, им потребуются инструменты для точного измерения и мониторинга их подверженности риску, поддержания необходимого уровня капитала и обеспечения для покрытия рисков. Рейтинговым агентствам и инвесторам также нужно активнее оценивать риски.

С ростом объемов кредитных производных инструментов и обеспеченных долговых обязательств банки во многих случаях самоустраняются от последствий плохих кредитов. Поскольку финансовые институты выдают все больше и больше ссуд, не обеспечивая риски долгосрочной эффективности этих ссуд за счет собственного капитала, регулирующим органам следует изыскать способы, с помощью которых можно было бы проверять несоответствие нормативам. Опасения относительно роста четырех влиятельных групп инвесторов вполне разумны. Однако мы считаем, что они способствуют ликвидности, инновациям и диверсификации,  это дает нам повод для здорового оптимизма.

[1] В этих цифрах не учтено совпадение активов четырех групп инвесторов (например, нефтедолларовые инвестиции в хедж–фонды).

[2] Подробнее см.: The New Power Brokers: How Oil, Asia, Hedge Funds, And Private Equity Are Shaping Global Markets // McKinsey Global Institute, October 2007.

[3] Определить реальный размер иностранных активов экспортеров нефти сложно, поскольку нет полных официальных данных. Только четыре из шести государств — членов Совета сотрудничества государств Персидского залива публикуют данные в сборниках МВФ по международной финансовой статистике, и приведенные там показатели наверняка ниже реальных. Поэтому мы сами оценили объемы иностранных инвестиций за счет нефтедолларов — мы основывались на открытых источниках, исследованиях McKinsey и интервью с представителями банков, действующих в регионе.

[4] Подробнее о сценариях будущего развития цен на нефть см.: Обуздание роста мирового энергетического спроса: потенциал энергетической производительности. McKinsey Global Institute, May 2007.

[5] Примерно равен их положительному сальдо по текущим счетам.

[6] Избыточные резервы определены с помощью правила Гринспена — Гуидотти, согласно которому иностранные резервные активы должны соответствовать иностранным краткосрочным долговым обязательствам.

[7] На основании анализа профессора экономики Гарвардского университета Лоуренса Саммерса «О глобальном дисбалансе счетов и накоплении резервов развивающихся рынков» (речь в Резервном банке Индии, Мумбаи, 24 марта 2006 г.).

[8] Хедж–фонды наращивают объемы собственного капитала, получаемого от инвесторов, применяя финансовый левередж. Собственный капитал обозначается как «активы под управлением» или «чистые активы»; объем общих активов, инвестированных на рынке, — «общая сумма инвестиций». В общем, по нашим оценкам, финансовый рычаг хеджевых фондов — это от 250 до 350% их чистых активов (включая балансовую задолженность и внебалансовые деривативы), хотя показатели использования заемных средств отдельных хедж–фондов могут быть гораздо ниже или, наоборот, выше.

[9] Многие страны Азии и страны — экспортеры нефти также создают фонды по типу прямых инвестиций, которые иногда называются государственными холдинговыми корпорациями. И если суверенные инвестиционные фонды делают в основном пассивные, диверсифицированные инвестиции, то эти учреждения (например, Dubai International Capital и сингапурский Temasek) часто централизуют государственную собственность в государственных предприятиях своих стран, а также напрямую приобретают пакеты акций иностранных компаний.

 

Сьюзен Ланд (Susan Lund) — консультант McKinsey Global Institute
Диана Фаррелл (Diana Farrell) — директор McKinsey Global Institute, Сан–Франциско

Авторы благодарят Еву Герлеманн и Петера Зеебургера за помощь в работе над исследованием, а также всех коллег из McKinsey за предоставление ценной информации, которая была использована при написании статьи.