Не секрет, что диверсифицированные конгломераты, определяющие экономический ландшафт в России и других бывших социалистических странах, — явление нехарактерное для развитых экономик. Существовавшие там в большом количестве в 50–е и 60–е годы ХХ века, они за редкими исключениями были расформированы, и сейчас на рынке преобладают моноотраслевые компании, которые могут бросить все свои силы на развитие навыков и возможностей, необходимых для успеха в глобальной конкуренции.

Почему вымерли конгломераты? Ответ простой: они перестали создавать стоимость. Иначе говоря, услуги и ресурсы, которые они предоставляют входящим в их состав компаниям — на развивающихся рынках это, как правило, политическая поддержка, доступ к финансированию, а также управленческие навыки, — перестали быть редкими и уникальными. В этом смысле российские группы переживают сейчас переломный момент. Они по–прежнему предоставляют своим компаниям услуги и ресурсы, без которых те не выжили бы в трудные 90–е. Однако с тех пор у отдельных компаний появилось гораздо больше возможностей привлекать капитал. Найти квалифицированных управленцев уже не так трудно, как прежде, а кроме того, конгломераты перестали быть единственным источником политической поддержки компаний. Именно поэтому холдингам необходимо теперь тщательнее анализировать состав портфелей: важно понять, для каких активов они действительно могут создавать стоимость, а какие, возможно, стоит выделить.

У групп есть еще одна серьезная причина пересмотреть принципы управления портфелем активов: речь идет о консолидации, набирающей темп в целом ряде отраслей. В этих условиях конгломерат, который не вполне решительно управляет портфелем, рискует оказать медвежью услугу входящим в него компаниям, ограничив их возможность развиваться.

Большинство российских групп обладает характерной особенностью: в их портфелях преобладает один актив или тип актива, генерирующий львиную долю стоимости. Остальная часть портфеля — это весьма разнородный набор средних и малых компаний, нередко убыточных или приносящих лишь незначительную прибыль. Чем опасна ситуация, когда в составе одной группы оказываются «тяжеловесы» и «иждивенцы»?

С одной стороны, ключевые компании могут недополучать финансирование, если средства, необходимые им для укрепления конкурентной позиции за счет инвестиций в повышение эффективности, органический рост и поглощения, «заперты» во второстепенных активах. Сейчас, когда быстрыми темпами идет консолидация и производственным предприятиям необходимо делать значительные вложения в основные фонды, страдающие от многолетнего недофинансирования, эта проблема стоит особенно остро.

С другой стороны, и второстепенным активам не хватает внимания руководителей группы, а порой и финансовых ресурсов. Из–за принципиально разного масштаба компаний хо динга невозможно в каждой из них полноценно внедрить лучшие управленческие методики, наработанные крупными предприятиями. Размер второстепенных компаний недостаточен для того, чтобы они были равноправными игроками в своей отрасли, а как часть холдинга они не могут участвовать в процессе консолидации и потому отстают от своих более динамичных конкурентов.

Сказанное означает, что если холдинг недостаточно активно управляет своими компаниями, выделяя одни активы и инвестируя в другие, то скорее всего он будет разрушать стоимость. Перед российскими группами — по мере того, как они будут обращаться за финансированием на фондовые площадки развитых стран — все острее будет стоять задача освоить правила активного управления портфелем. Инвесторы на развитых рынках весьма скептически относятся к конгломератам, а потому склонны оценивать их дешевле совокупной стоимости принадлежащих им активов, резонно полагая, что рынок создает достаточно возможностей для диверсификации. А учитывая запутанность структуры некоторых российских холдингов и непрозрачность их финансовой отчетности, величина недооценки конгломератов будет особенно велика.

Анализ возможностей реструктуризации портфеля

Работа над оптимизацией портфеля начинается со всестороннего анализа текущего состояния группы. В рамках анализа оценивается рыночная стоимость холдинга и его составных частей, выявляются возможности повысить эффективность (а значит, и стоимость) отдельных компаний, определяется, насколько целесообразно холдингу самостоятельно осуществлять эти преобразования, и принимается решение о дальнейшей судьбе компаний.

Рассчитать рыночную стоимость холдинга нетрудно, если его акции котируются на бирже. В противном случае приходится ориентироваться на исследования аналитиков, оценку инвестиционных банков или капитализацию сопоставимых публичных групп. Рыночную оценку холдинга стоит затем сравнить с суммарной стоимостью всех находящихся под его управлением активов, а их стоимость можно определить несколькими способами. Во–первых, проведя анализ дисконтированных денежных потоков с учетом прогнозных показателей ключевых факторов создания стоимости, таких как темп роста компании или доходность инвестированного капитала; во–вторых, сравнив стоимость компаний холдинга с показателями аналогичных независимых компаний. Результаты сравнения рыночной стоимости холдинга и совокупной стоимости входящих в него компаний покажут акционерам, создает ли кон ломерат стоимость или, наоборот, разрушает ее.

Чтобы получить объективную картину состояния портфеля, необходимо также определить, какими мерами — изменением стратегии, запуском нового продукта, программами сокращения издержек и т.д. — можно в принципе повысить эффективность каждой отдельной компании группы, насколько существенны будут полученные выгоды и удастся ли группе самостоятельно реализовать все эти улучшения. Если станет ясно, что другой собственник лучше проведет преобразования или он в большей степени, чем нынешний, заинтересован в них, то логично будет продать портфельную компанию, заложив в цену потенциал увеличения ее стоимости. Проводить анализ портфеля с точки зрения выявления возможностей его реструктури-зации можно с помощью разных инструментов, в том числе разработанного McKinsey метода MACS[1] (Market Activated Corporate Strategy — рыночная стратегия, активированная рынком) (см. схему 1).

Выделение непрофильных активов: не только продажа

Деятельность по реструктуризации портфеля часто сходит на нет, едва наступает время практических шагов. Выявить проблемные зоны и сделать выводы не так уж и сложно — гораздо труднее расстаться с теми или иными активами. И это справедливо не только для российских компаний. Как показывают исследования McKinsey, три четверти крупных сделок по выделению активов в США проводятся только после того, как актив довольно долго пребывает в состоянии кризиса[2]. Многие руководители не хотят расставаться с активами по вполне очевидной причине: им кажется, что пойти на эту меру — все равно что публично признаться в собственной несостоятельности. Но даже если речь идет о стабильном бизнесе, материнская компания, слишком долго удерживая его, лишает себя возможности развивать новые направления, нередко мешает самому активу реализовать свой потенциал и теряет шанс продать его по выгодной цене. А ведь компании, которые особенно успешно создают акционерную стоимость, чаще других поглощают и выделяют активы.

В России компаниям еще труднее решиться на такую сделку, поскольку предлагаемая цена обычно не соответствует завышенным ожиданиям продавцов. В то же время не стоит забывать, что выделить непрофильные активы и повысить эффективность портфеля можно по–разному и собственно продажа — только один из способов. По мере развития российской экономики в целом и рынков капитала в частности у компаний появляется значительно больше механизмов выделения активов (см. схему 2). Рассмотрим вкратце основные из них.

Распределение активов по дочерним компаниям (push–down) и создание внутреннего фонда прямых инвестиций

Этот способ реструктуризации портфеля подразумевает передачу всех активов, пассивов, персонала, клиентской базы и т.д. от материнской компании новой (дочерней) компании (отдельному юридическому лицу) в рамках холдинга. Такой шаг позволяет обрести стратегическую гибкость, повысить прозрачность бизнеса и четко распределить ответственность за управление. В России, как правило, в дочерние компании выделяются гостиницы или транспортные предприятия, принадлежащие крупным промышленным комбинатам, то есть активы, которые не создают синергетических эффектов с ключевыми направлениями бизнеса и позднее могут быть проданы. В то же время российские компании не всегда уделяют должное внимание созданию управляющей структуры, в результате размывается ответственность за управление выделенными активами, решения об их судьбе затягиваются, а стоимость разрушается.

Если у компании есть несколько небольших активов с большим потенциалом увеличения стоимости, то для управления ими логично создать структуру, которая будет действовать по принципам фонда прямых инвестиций, активно управляя компаниями. К руководству такого внутреннего фонда стоит привлечь опытных финансистов: они будут принимать решения о необходимых преобразованиях и выберут оптимальный момент для продажи компаний. Материнская компания не вправе тратить слишком много времени на управление этими активами, поэтому работу по их усовершенствованию лучше доверить топ–менеджерам компаний, соответствующим образом мотивировав их.

Создание совместного предприятия или альянса

Создавать совместное предприятие целесообразно в том случае, если у входящей в холдинг компании нет навыков или активов, необходимых для ее успешного функционирования и развития. В рамках совместного предприятия у нее появляется шанс не только приобрести новые возможности, но и увеличить свой масштаб, повысить прозрачность управления и разделить риски. Характерный пример создания совместных предприятий для портфельных компаний — АФК «Система», которая сотрудничает с ведущими международными компаниями, такими как Allianz и Siemens, в страховом и технологическом направлениях бизнеса.

Чтобы совместное предприятие действительно принесло желаемый результат, важно на ранней стадии определить, какие именно ресурсы — например, доступ к новым рынкам и технологиям — и навыки, например грамотный маркетинг, остро необходимые компании для успеха на рынке, она не сможет получить сама. При всей внешней простоте и заманчивости идеи создания СП нужно учитывать и объективные сложности ее реализации. Жизнь показывает, что найти партнера, готового на приемлемых условиях предоставить необходимые активы и навыки, нелегко. В ходе переговоров обе стороны должны трезво оценивать ситуацию и проявлять гибкость; иногда стоит привлечь и третью сторону. Кроме того, совместные предприятия редко оказываются долговечными, поэтому при их создании нужно заранее согласовать условия выхода партнеров из бизнеса — это поможет в дальнейшем избежать конфликтов.

Продажа

Это самый очевидный и потому самый распространенный способ избавления от непрофильного актива. Продажа обоснованна в том случае, если есть покупатели, уверенные в том, что смогут извлечь из него больше стоимости, чем сама компания, и готовые заплатить за него выше его текущей стоимости. Преимущества налицо: продавец сразу же получает ликвидные средства в виде наличности или акций и избавляется от головной боли, связанной с дальнейшим управлением активом.

Однако найти покупателя, готового заплатить желаемую цену, не так–то просто, особенно если продаваемый бизнес находится не в лучшем виде, скажем, не завершена его реструктуризация или вся его стоимость заключена лишь в потенциале роста. При этом стоимость российских активов в целом занижена, что объясняется недоверием инвесторов, низким качеством финансовой информации, предоставляемой компаниями, и высокими рисками заключения сделок. Есть несколько способов предотвратить неоправданное занижение цены. Например, можно обязать нового собственника выплатить определенные суммы в случае, если проданный актив принесет ему гораздо больше средств, чем ожидалось, или сохранить долю в компании, которая будет продана новому собственнику с заранее установленным коэффициентом.

Выкуп компании за счет заемных средств (LBO) или выкуп менеджментом (МВО)

Выкуп компании за счет заемных средств — весьма распространенный на развитых рынках механизм. Такой тип сделок оправдан, если холдинговая компания хочет быстро выручить средства, но актив не вызывает особого интереса у внешних покупателей. В этом случае инвестор — зачастую это фонды прямых инвестиций — выкупает компанию с привлечением заемных средств, доля которых м жет достигать свыше 70%, проводит необходимые преобразования, а затем реализует ее по более высокой цене стратегическому инвестору или проводит первичное размещение акций. Успех тут во многом зависит от того, удастся ли собственнику мотивировать руководителей компаний на достижение его целей. Как правило, этого можно достичь, связав вознаграждение менеджмента со стоимостью компании. Отрасль прямых инвестиций в России еще только развивается, и уже существующие в стране фонды обычно работают со средними или новыми компаниями. Однако многолетнее успешное функционирование в России таких фондов, как Delta Capital или Baring Vostok Capital Partners, и растущий объем привлекаемых средств (в случае BVCP он увеличился со 160 млн долл. в 1994 году до 400 млн долл. в 2005–м) означает, что индустрия набирает обороты и у российских холдингов появляются новые возможности для продажи непрофильных активов.

Один из наиболее распространенных видов выкупа компании за счет заемных средств — выкуп менеджментом. Инициаторами сделки и покупателями определенной доли в компании в этом случае становятся ее руководители, хотя почти всегда выкуп менеджментом софинансируется финансовым инвестором: ему обычно достается контрольный пакет, а руководители получают пусть и значительный, но миноритарный пакет. Выкуп компаний менеджментом практикуется в России все чаще, в частности для выделения непрофильных активов. Например, в 2004 г. концерн «Объединенные машиностроительные заводы» выделил из своей структуры компанию «ОМЗ — Морские и нефтегазовые проекты», которую, по сообщениям открытых источников, руководство компании выкупило за 50 млн долл. и позже переименовало в «Группу компаний Морские и нефтегазовые проекты» («Группа МНП»).

Первичное размещение акций дочерней компании (IPO)

Еще один способ выделения непрофильного актива — первичное размещение его акций. Если актив — несамостоятельная бизнес–единица, то сначала ее преобразуют в юридическое лицо; если это дочерняя компания — то в открытое акционерное общество, и затем проводится IPO. При этом выигрывают как холдинг, так и дочерняя компания: они обретают бóльшую стратегическую гибкость, более прозрачными становятся процедуры принятия решений, а новая компания получает возможно ть мотивировать талантливых сотрудников опционами. Обычно материнская компания, по крайней мере некоторое время после размещения, сохраняет у себя доминирующий пакет.

Российские холдинги все чаще используют IPO как способ привлечь новый капитал для финансирования роста своих компаний, как это, например, произошло с МТС — дочерней компанией АФК «Система». Однако российским группам стоит обратить внимание на первичное размещение акций и как на инструмент выделения активов: он может оказаться особенно эффективным в условиях растущего интереса международного инвестиционного сообщества к акциям российских предприятий. К размещению можно прибегнуть, если портфельная компания достаточно велика и привлекательна для финансовых рынков (или есть заинтересованные покупатели), но слишком велика для выкупа за счет заемных средств.

Передача активов независимой дочерней компании (spin–off)

Наконец, еще один общепринятый способ выделения актива — преобразование его в новое, равноправное по отношению к холдингу юридическое лицо, акции которого пропорционально распределяются между акционерами материнской компании. При этом сама материнская компания не получает капитал, но такой способ позволяет ей высвободить ресурсы, разгрузить свое руководство и в конечном счете повысить стоимость обеих — материнской и дочерней — компаний. В большинстве случае российские холдинги только планируют передавать активы независимым «дочкам», но уже есть и реальные примеры. Скажем, в сентябре 2005 г. акционеры «Норильского никеля» проголосовали за план выделения золотодобывающих активов компании в отдельную структуру — ОАО «Полюс Золото». Стремясь воспользоваться возросшим интересом иностранных инвесторов, «Норильский никель» планирует вывести бумаги новой компании на зарубежные фондовые рынки.

Механизмы продажи

Выбор в пользу того или иного способа выделения активов зависит от многих факторов, в том числе правовых и налоговых последствий сделки, рыночной конъюнктуры, предпочтений компании, ее готовности реализовывать тот или иной сценарий. Например, вариант с первичным размещением будет оправ ан только в том случае, если финансовые рынки действительно заинтересованы в таких активах, а сама компания готова стать публичной.

Выделение актива, как правило, занимает от нескольких месяцев до года. В это время проводится его всесторонняя оценка, готовится документация, устанавливаются контакты с покупателями, проводятся их отбор и переговоры. Практика показывает, что материнской компании важно как можно раньше сформулировать свои приоритеты: хочет ли она получить максимальную выручку, выиграть в скорости заключения сделки, сохранить частичный контроль за активом или не допустить, чтобы он попал к конкурентам. Все эти соображения в значительной степени определят круг потенциальных покупателей, характер подготовки к сделке и, если речь идет о продаже компании или ее доли единичному инвестору, выбор конкретного механизма продажи — будет ли это открытый аукцион, контролируемый аукцион, закрытые переговоры или неформальные переговоры.

Если компания хочет привлечь максимальное количество покупателей и не боится утечки конфиденциальной информации о своей деятельности (например, разглашения планов развития), то ей лучше всего выбрать открытый аукцион. В этом случае между покупателями возникает конкуренция и иногда появляются неожиданные претенденты. Впрочем, открытый аукцион требует значительных усилий со стороны компании, а скорость осуществления сделки, как правило, снижается. Контролируемый аукцион предполагает привлечение широкого, но тем не менее ограниченного круга покупателей — компания очерчивает его, учитывая их платежеспособность и заинтересованность в приобретении актива. Этот механизм позволяет отчасти предотвратить утечку конфиденциальной информации, контролировать действия претендентов, подстегнуть борьбу между ними и ускорить ход сделки. Когда количество потенциальных покупателей невелико и вероятность соперничества между ними мала, лучший вариант — закрытые переговоры, при которых с потенциальными покупателями чаще всего взаимодействуют сами руководители компании. Переговоры не подразумевают широкой огласки готовящейся продажи и следования четко зафиксированным процедурам, поэтому такие сделки заключаются быстро и сохраняется конфиденциальность.

***

Тщательно подготовив выделение актива, продумав свои ре льные цели и последствия этого шага, выбрав наиболее подходящий механизм, компании в результате сделки смогут создать акционерную стоимость и повысить эффективность существующего портфеля.

[1] Подробнее о MACS см.: Михаил Шамолин. MACS: рыночная стратегия, активированная рынком // Вестник McKinsey, № 2, 2002, с. 105—110.

[2] См.: Lee Dranikoff, Timothy M. Koller, Antoon Schneider. Divesting Proactively // McKinsey on Finance, Summer 2002, p. 1—6.

 

Дмитрий Гаранин — бизнес–аналитик, Москва
Дилан–Мари Тюилье (Dylan–Marie Thuillier) — консультант McKinsey, Москва