Судя по увеличению потоков капитала, цитируемости в прессе и общей экономической мощи, ни одна другая отрасль не начала нынешнее столетие столь успешно, как бизнес прямых инвестиций. Набрав силу благодаря стабильно более высокой, чем средняя по рынку, рентабельности инвестиций, четыре крупнейших фонда прямых инвестиций — Kohlberg Kravis Roberts, Carlyle, Texas Pacific и Blackstone — сегодня вошли в десятку самых дорогих частных компаний, не связанных с нефтью. Их рыночная капитализация оценивается в 60—80 млрд долл. Будь они публичными компаниями, то оказались бы в числе ста крупнейших корпораций мира, к которым относятся такие гиганты, как Nokia, Boeing и NTT.

Фонды прямых инвестиций становятся все более влиятельными во всем мире, не только в США. За прошлый год в США они привлекли 295 млрд долл. — на 32% больше, чем в рекордном 2005 г. Северная Америка пока лидирует, но Европа быстро догоняет ее: объем капитала, вложенного в европейские фонды, увеличился за последние два года в три раза, достигнув 90 млрд евро. Азия по–прежнему занимает скромное место (приблизительно 7% от общемирового объема вложений в эту сферу), однако начиная с 1999 г. годовые темпы роста в этом регионе составляют 23%, и инвесторы спешат воспользоваться возможностями, которые открываются в Китае, Индии и вновь начавшей расти Японии.

Естественно, такой оглушительный успех порождает полярные мнения относительно будущего отрасли: ей предрекают то неукротимую экспансию, то скорый закат. Скептики отмечают усиление конкуренции и завышенную стоимость сделок, не говоря уже о недавно появившейся тенденции привлекать мелких инвесторов — речь идет о публичных предложениях бумаг фондов прямых инвестиций; в этом они видят признаки очередного раздувающегося мыльного пузыря. Оптимисты верят в светлое завтра. Некоторые эксперты утверждают, что при нынешней рыночной конъюнктуре и правда дешевле привлекать капитал частным образом. Приток капитала в сектор прямых инвестиций продолжится, поскольку вслед за американскими японские и европейские пенсионные и страховые фонды начинают диверсифицировать свои портфели, размещая все большую часть активов в фондах прямых инвестиций (сейчас средний американский фонд размещает до 7,5% своих активов в частные инвестиционные структуры, японский — 4%, европейский — 2,5%). Теперь, когда отдельные сделки фондов прямых инвестиций достигают 50 и даже 100 млрд долл., возникает вопрос: не доживает ли последние дни модель публичной корпорации?

Но дело не в этом. Конечно же, рынок прямых инвестиций когда–нибудь пойдет на убыль — это неизбежно происходит со всеми рынками. Он не сможет поглотить весь мир, так же как в 1990–х годах это оказалось не по зубам американской модели публичной собственности: тогда Азия боролась с кризисом, а NASDAQ расцветал пышным цветом. Происходящее сейчас — и ярчайшим доказательством тому служит подъем рынка прямых инвестиций — не рождение новой идеальной ипостаси корпоративного мира, это нечто гораздо более интересное и сложное: по мере усиления глобализации, формируется новая экосистема конкурирующих структур собственности.

Во–первых, прямые инвестиции — не единственная форма непубличной собственности, которая заново воскрешается к жизни. Второе дыхание открылось у некоторых государственных компаний и семейных предприятий (см. врезку «Место частных компаний»).Неожиданно высокие результаты демонстрируют компании с уникальными системами корпоративного управления, приспособленными к специфическим условиям местных рынков. Так, у формально публичных компаний, входящих в состав корейских чеболей, много общего с частными компаниями, поскольку управляют этими холдингами семейные кланы. Несмотря на некоторые недостатки — слишком высокую долю заемных средств, как показал азиатский долговой кризис 1997 г., — именно в недрах этой системы появились и окрепли сильные глобальные гиганты вроде Samsung и Hyundai.

Место частных компаний

Место, которое заняли бы 150 ведущих непубличных компаний в сравнении со 150 крупнейшими компаниями мира; версия журнала Fortune.

Недавно газета Financial Times и McKinsey подготовили первый список 150 ведущих непубличных компаний мира. Он отражает усиление этих компаний. В частных корпорациях трудится 70% от количества работников 150 компаний из списка Fortune (13 млн против 19 млн), и эти корпорации стоят свыше половины рыночной стоимости публичных компаний. (Хотя данных об истинной рыночной стоимости частных компаний не существует, умеренная оценка показывает, что если бы 150 ведущих непубличных компаний мира стали сейчас публичными, то их стоимость составила бы приблизительно 7 трлн долл. по сравнению с 12 трлн долл. 150 компаний из списка Fortune.)

В Северной Америке находятся штаб–квартиры почти половины крупнейших публичных компаний мира и лишь треть из 150 крупнейших непубличных. Европа преобладает — 58 компаний в списке. Широко представлена в нем и Азия: 22 компании.

Самые крупные по стоимости непубличные компании — государственные нефтяные. Более половины из 25 лидеров списка — национальные нефтяные компании. Все вместе они контролируют свыше трех четвертей мировых запасов энергоресурсов и половину объемов поставок газа. Хотя во многих из них очевидны некоторые проявления неэффективности, характерные вообще для государственной собственности (например, социальные расходы финансируются за счет средств компаний), отдельные компании, такие как Saudi Aramco в Саудовской Аравии, внедрили передовые управленческие методики и превратились в глобальные центры влияния.

Четыре из пяти крупнейших компаний современного мира — частных и публичных — это государственные нефтяные компании (если судить по оценочной рыночной стоимости 150 крупнейших непубличных компаний из списка Financial Times). Единственная публичная компания в пятерке — Exxon[1]

[1] Список крупнейших непубличных компаний составлялся до ноября 2007 г., когда китайская государственная нефтяная компания PetroChina провела IPO и ее капитализация превысила 1 трлн долл.

Во–вторых, нельзя сказать, что публичные рынки пребывают в состоянии депрессии, даже с учетом того, что лучшие фонды прямых инвестиций обеспечивают более высокую рентабельность. Для мирового рынка IPO 2006 год оказался знаковым: он собрал рекордную сумму — 250 млрд долл., из которых значительная часть пришлась на развивающиеся страны.

Появляются и интересные новые модели. Преимущества гибридных структур собственности демонстрируют, скажем, госкомпании. Китай широко экспериментирует, скрещивая традиционные госпредприятия с публичными компаниями или размещая небольшие пакеты акций госпредприятий на иностранных биржах. Все это дает хорошие результаты, так как публичные компании ориентируются на другие, более высокие целевые показатели.

Заглядывая вперед, можно предположить, что разнообразия будет все больше. Сам факт возникновения крупнейших фондов прямых инвестиций отчасти объясняется стечением обстоятельств. Они умело воспользовались «арбитражными» возможностями в области корпоративного управления, которые появились, когда изменились правила продажи опционов на акции, был принят закон Сарбейнса — Оксли и усилилось давление инвесторов на публичные компании: теперь акционеров интересует все — от воздействия производства на окружающую среду до зарплаты руководителей. Вот что выявило исследование юридической фирмы Foley&Lardner в 2005 г.: на то, чтобы соответствовать требованиям закона Сарбейнса — Оксли, корпорации теперь тратят на треть больше денег. И это происходит не только в Америке: скажем, в Европе инвесторы тоже все чаще высказывают недовольство «по–американски» высокими доходами руководителей.

Лучшие фонды прямых инвестиций активно пользуются своей свободой и управляют инвестициями так, чтобы получать максимальную прибыль. Для этого они нанимают новых менеджеров, предоставляют им возможность хорошо заработать,  онсультируют руководство своих компаний, всячески помогают ему и строго следят за тем, чтобы компании добивались заданных результатов. Фонды нацелены на продажу активов — холят их, чтобы продать через 3—5 лет, — и потому, как правило, создают четко функционирующий и эффективный бизнес. До сих пор традиционным акционерам публичных компаний не удавалось воспроизвести методы фондов прямых инвестиций — отчасти это объясняется распыленной базой собственности, а также тем, что здесь никто не хочет, чтобы члены советов директоров и менеджеры брали на себя риск, например активно использовали бы заемные средства, и их не стараются заинтересовать в этом.

Давайте представим себе, как может измениться эта «арбитражная» возможность в области корпоративного управления. Регулирующие органы могут, во–первых, сократить затраты публичных компаний на выполнение требований закона Сарбейнса — Оксли, например внеся в него поправки; во–вторых, — и это более вероятный вариант — увеличить соответствующие затраты для фондов прямых инвестиций. Центральные банки Европы уже заявляют об опасности чрезмерного использования заемного капитала, а конгресс США готов провести слушания по вопросам деятельности хедж–фондов и фондов прямых инвестиций. Скорее всего, в стороне не останутся и институциональные инвесторы: их наверняка не устраивает завышенный уровень оплаты, которого традиционно требуют фонды прямых инвестиций, и они могут настаивать на изменении условий, особенно в случае неудовлетворительных результатов работы фондов.

Хедж–фонды все больше осваивают принцип «активного управления», и в этой ситуации правильнее будет спросить: почему бы методами, которые так хорошо зарекомендовали себя в сфере прямых инвестиций, не воспользоваться и организациям с другой формой собственности? Действительно, публичные компании все чаще вынуждены повышать свою эффективность, чтобы не попасть в руки фондов прямых инвестиций. Менеджмент британской телекоммуникационной компании Cable & Wireless недавно обратился к акционерам с предложением в случае более высоких экономических результатов повысить зарплату руководителей. В последнее время институциональные инвесторы в США и представители хедж–фондов пресекли несколько попыток выкупа контрольного пакета акций публичных компаний за счет заемных средств: по их мнению, менеджмент должен делать все возможное, чтобы акционеры получали доходы, которые в ином случае достанутся фондам прямых инвестиций. В будущем следует ожидать появления большего числа публичных компаний, которые примут правила частных инвестиционных структур.

Разнообразию будет способствовать и глобализация. Все больше компаний работает в странах, где в ходу своя валюта, собственные рынки капитала и существует особая регуляторная среда. Структуры, уместные в одних условиях, могут совершенно не годиться в других. Как всегда, главным двигателем перемен будет необходимость повысить эффективность. Некоторые специалисты — самый известный из них Уоррен Баффетт — сомневаются в том, что фонды прямых инвестиций действительно создают долгосрочную экономическую стоимость. Может быть, они просто покупают неэффективные компании, подчищают их и продают, после чего те возвращаются в первоначальное плачевное состояние? Иногда так и происходит. Однако, несмотря на промахи, появляется все больше доказательств того, что, пройдя горнило частного управления, компания может полностью обновиться и обеспечить себе долгое процветание в качестве публичной.

Анализ почти 500 совершенных в 1980—2002 гг. публичных размещений компаний, ранее принадлежавших фондам прямых инвестиций, показал, что оценка стоимости активов, которые продавали эти фонды, была стабильно выше среднерыночной и выше оценки выходивших на IPO компаний, не управляемых фондами прямых инвестиций. Судя по результатам исследования, эти преимущества сохранялись не только в краткосрочном периоде, но и в течение четырех–пяти лет после IPO.

Часто говорят и о том, что прямые инвестиции задают неправильные нормы делового поведения. Руководители публичной компании обычноподдерживают выкуп контрольного пакета акций, поскольку лично заинтересованы в этом. Инвестиционные банки наживаются, превращая компании в частные, а затем снова в публичные, и сами фонды прямых инвестиций получают огромный кусок от сделки. На самом деле экономические успехи фондов сильно колеблются. Исследование McKinsey показало, что лишь у фондов из первого квартиля прибыльность выше, чем у компаний из списка S&P 500, в то время как все остальные значительно уступают рынку.

Очень важно, что рынки начинают понимать: переплетение конкурирующих систем управления — а компании меняют их на разных стадиях своего жизненного цикла — хорошо отражается на экономических результатах. (Типичная схема такова: становление в качестве частной компании, переход в публичную категорию по мере роста и — во многих случаях — возврат к модели частной компании, когда бизнес достиг зрелости.) Сейчас уже не нужно раз и навсегда выбирать только один из двух вариантов. В конце концов, прямые инвестиции столь эффективны постольку, поскольку существуют публичные рынки, то есть существуют и компании, которые можно превратить в частные, и способы выгодно продать их.

***

Вне зависимости от того, какие формы собственности будут преобладать в будущем, урок для менеджеров — и советов директоров, которые за ними надзирают в интересах акционеров, — очевиден. А именно: в мире, где становится все больше разнообразия, стратегически важно понимать особенности формы управления компанией. Задача корпоративного управления не в том, чтобы создать навечно стабильную структуру, а в том, чтобы творчески выбирать и перевыбирать правильную стратегию.

Элизабет Стивенсон (Elizabeth Stephenson) — младший партнер McKinsey, Чикаго