Что сегодня не так с публичными компаниями? Почему эта форма собственности сдает позиции? Десятилетиями публичные компании пользовались непререкаемым авторитетом — казалось, только эта модель управления может обеспечить бизнесу и краткосрочную результативность, и прочное здоровье на годы вперед. Расцвет фондового рынка, подтверждавший этот вывод, пришелся на вторую половину ХХ века: по всему миру компании, принадлежавшие раньше членам одной семьи или самим работникам, проводили IPO, правительства приватизировали государственные предприятия. Все это делалось для того, чтобы они управлялись методами, характерными для публичных компаний, и чтобы росла их долгосрочная стоимость.

Сегодня все обстоит иначе. Более половины финансовых директоров говорят, что закроют или вообще не начнут проект с положительной чистой приведенной стоимостью, чтобы достичь установленных финансовыми рынками краткосрочных целевых показателей по прибыльности[1]. Тем временем фонды прямых инвестиций наращивают темпы привлечения капитала, приобретая компании и во многих случаях принося очень существенную отдачу для своих инвесторов. А советы директоров публичных корпораций, главная задача которых, по идее, — заботиться о долгосрочном благополучии компании, занимаются текучкой, например следят за соблюдением требований регулирующих органов. Семейные компании (или компании, в которых значительная доля акций принадлежит одной семье) часто добиваются более высоких показателей, чем полностью публичные компании, особенно в Азии.

На форуме финансовых директоров, недавно проведенном McKinsey в Лондоне, эксперты обсуждали нынешние тенденции в способах создания стоимости и разные принципы управления собственностью; говорили они и о том, как выбор в пользу частной или публичной формы собственности отражается на качестве корпоративного управления. В круглом столе приняли участие Курт Бок, финансовый директор немецкой публичной компании BASF; Йоханнес Хут, управляющий директор и глава европейского подразделения Kohlberg Kravis Roberts (KKR), одного из крупнейших мировых фондов прямых инвестиций; Дэвид Питт–Уотсон, генеральный директор Hermes Focus Funds (ведущего европейского фонда, который активно влияет на управление публичными компаниями, чьи акции он приобретает); Леннарт Санден, президент и генеральный директор компании Sanitec, контролируемой фондом прямых инвестиций. В роли ведущего выступал Ричард Доббс, партнер лондонского офиса McKinsey. Ниже мы публикуем сокращенную версию состоявшейся дискуссии.

Ричард Доббс: Йоханнес, давайте начнем с вас. Как фонды прямых инвестиций обеспечивают высокий возврат на инвестиции?

Йоханнес Хут: За последние 30 лет принципы работы фондов прямых инвестиций сильно изменились. В 1980–х годах они зарабатывали на том, что относительно дешево покупали компании и через какое–то время продавали их дороже. В 1990–х годах стоимость в основном создавалась методами, которые описываются общим термином «финансовый инжиниринг». Сегодня рынки вполне адекватно отражают реальную стоимость компаний, и применять эти методы может каждый — соответствующие инструменты доступны всем.

Поэтому сейчас, чтобы обеспечить себе высокие доходы, фонды прямых инвестиций кардинально перестраивают приобретенные компании и стимулируют их рост. Реальных изменений в компаниях мы добиваемся, заставляя их руководство активно работать над повышением стоимости, а также неусыпно отслеживая положение дел в них. Если у вас крупный конгломерат, то при распределении капитала какое–нибудь направление бизнеса всегда будет для вас приоритетным — для нас же приоритетны все без исключения наши компании, и мы умеем обеспечивать всем им необходимый приток капитала. Да и в том, что касается корпоративного управления, мы на голову выше публичных компаний. Приобретая компанию, мы тратим много времени и усилий на due diligence, и, оказавшись в совете директоров, мы действительно разбираемся в том, что она делает. Поэтому мы становимся сильными спарринг–партнерами для менеджмента, помогая стимулировать рост компании.

Участники круглого стола

Курт Бок, финансовый директор немецкой химической компании BASF. Акции BASF торгуются на бирже, однако многие из входивших в ее состав бизнес–подразделений были проданы фондам прямых инвестиций. Некоторые конкуренты BASF сейчас находятся в частной собственности.

Йоханнес Хут, управляющий директор и глава европейского подразделения фонда
Kohlberg Kravis Roberts (KKR). KKR — одна из первых американских компаний,
начавших практиковать выкуп компаний с привлечением заемных средств. Сегодня работает и в Европе. Хут считает, что фонды прямых инвестиций могут создавать бóльшую стоимость, чем публичные компании.

Дэвид Питт–Уотсон, генеральный директор Hermes Focus Funds, самого крупного
в Европе фонда, активно влияющего на управление публичными компаниями, чьи
акции он приобретает,— и единственного в мире, пользующегося поддержкой
крупного институционального инвестора. Hermes Focus Funds инвестирует в компании, у которых не все благополучно со стратегией, менеджментом,
корпоративным управлением или структурой капитала. Фонд добивается реализации разработанной стратегии, работая сообща с советом директоров компании.

Леннарт Санден, президент и генеральный директор компании Sanitec, одной из ведущих парфюмерно–косметических компаний Европы, которая сейчас
контролируется фондом прямых инвестиций EQT. С 1977 по 1998 г. Санден занимал
различные должности в публичных компаниях, в том числе 21 год работал в Electrolux, а также пять лет был генеральным директором Swedish Match.

Ричард Доббс: Леннарт, раньше вы работали в публичных компаниях. Сейчас вы — генеральный директор компании, контролируемой фондом прямых инвестиций. Какие особенности двух типов собственности вы можете назвать?

Леннарт Санден: Эти модели сильно различаются, но прежде всего в плане тактики, а не стратегии. Поясню: выстраивая бизнес, невозможно «срезать углы»; вы в любом случае должны делать все необходимое, чтобы занять лидирующее положение в конкретной отрасли. Но как именно добиться цели — разрабатывать бизнес–план, выбирать программу создания стоимости, принимать решения по ходу работы, — это частные и публичные компании решают по–разному.

Работая с фондами прямых инвестиций, например, мы можем очень быстро принимать решения. Нам не нужно ждать следующего запланированного собрания совета директоров, нам не нужно по любому вопросу отчитываться перед широким кругом инвесторов, нам не нужно говорить конкурентам то, что мы не хотим им говорить, — достаточно краткого обмена информацией между владельцем и менеджером. Поэтому такая модель гораздо жизнеспособнее той, которой следуют крупные публичные компании: там совет директоров может собираться очень редко и много времени уходит на соблюдение всех требований, предъявляемых сегодня к котирующимся на бирже компаниям.

Ричард Доббс: А как насчет создания долгосрочной стоимости?

Леннарт Санден: Фонды прямых инвестиций — лишь временные владельцы компаний, такова их модель деятельности. Но, если мы хотим дорого продать компанию инвестору или на фондовом рынке, мы должны помнить, что отенциальные покупатели будут платить лишь за то, что, с их точки зрения, будет иметь значительную стоимость в долгосрочной перспективе. Так что если мы не инвестировали в НИОКР, не инвестировали в маркетинг, если мы, попросту говоря, лишили бизнес всего необходимого для будущего роста, то нам не станут платить за этот бизнес. Единственный способ создать что–то, что будет иметь стоимость, — инвестировать в будущий рост.

Ричард Доббс: Курт, многие компании химической промышленности принадлежат фондам прямых инвестиций, но акции BASF котируются на бирже. Как вы, с высоты своего опыта, могли бы прокомментировать сказанное Леннартом и Йоханнесом?

Курт Бок: В нашей отрасли различия между публичной компанией и компанией, принадлежащей фонду прямых инвестиций, в общем–то незначительны, по крайней мере они придерживаются похожих принципов управления. Главное различие, пожалуй, в том, что, как крупная компания с разными направлениями деятельности, мы, разумеется, стремимся получить синергетический эффект. А вот фонды инвестируют в разные компании и развивают их независимо друг от друга. Однако, как только мы понимаем, что тот или иной бизнес больше не вписывается в нашу структуру, мы немедленно его продаем. И в этом смысле мы также поставляем «сырье» для отрасли прямых инвестиций.

Ричард Доббс: То есть отчасти можно говорить о симбиозе в отношениях между двумя моделями — публичной и частной?

Курт Бок: По крайней мере, в смысле здоровой конкуренции — безусловно. В том, что наша отрасль стала более дисциплинированной, — огромная заслуга фондов прямых инвестиций, благодаря им мы научились находить баланс между результативностью и долговременным здоровьем компаний. Долгосрочному здоровью в химической отрасли всегда уделяли большое внимание, но забывали о том, что не менее важны и хорошие краткосрочные результаты. Лишь в последние десять лет наша отрасль стала осознавать, что она должна приносить инвесторам бóльшую отдачу. В BASF мы провели довольно серьезную реструктуризацию и решили эту задачу. Кроме того, за последние пять–десять лет мы стали гораздо быстрее, чем раньше, принимать решения. Сегодня менеджеры понимают, что они либо добиваются результатов, либо лишаются своих постов.

Следует помнить, однако, что у фондов прямых инвестиций тоже бывают неудачи. Похоже, им кажется, что они могут творить чудеса, тем более что многим инвесторам очень нравится работать с ними. Некоторые банки, например, просто заваливают фонды деньгами, как будто их менеджерам, в отличие от прочих смертных, известны какие–то особые секреты управления. Это странное поветрие: почему–то считается, что люди из этих фондов лучше знают, как управлять бизнесом, чем менеджеры с многолетним опытом работы в отрасли.

Ричард Доббс: Курт, многие компании химической промышленности принадлежат фондам прямых инвестиций, но акции BASF Ричард Доббс: Йоханнес, отталкиваясь от сказанного Куртом, хочу спросить: различаются ли взгляды на бизнес фондов прямых инвестиций и инвесторов, приобретающих акции на фондовом рынке?

Йоханнес Хут: Да, речь идет о двух диаметрально противоположных подходах. Если инвестор работает на фондовом рынке, то скорее он будет искать акции недооцененной компании и затем играть на их рост. А фонды прямых инвестиций будут смотреть на бизнес компании, стараться сократить какие–то издержки, может быть, реструктурировать что–то, продать и увеличить стоимость компании за счет этого. Так что мы смотрим на бизнес скорее с точки зрения отраслевого, а не финансового инвестора. Если вы спросите, какой у нас пример для подражания, то я скажу так: не Goldman Sachs, а GE — мы предоставляем своим компаниям услуги по качественному управлению.

Ричард Доббс: Ответьте мне на такой вопрос: что мотивирует членов советов директоров частных компаний, если сравнивать их с публичными?

Леннарт Санден: Мне кажется, все сводится к их личной заинтересованности. Если компания принадлежит семье, ее члены активно участвуют в управлении, а если они к тому же смотрят далеко вперед, заботятся об интересах нескольких будущих поколений, то особенно пристально следят за происходящим в компании. В публичной компании члены советов директоров в каком–то смысле временщики, они приходят и уходят. Каждый год несколько человек сменяется, одни члены совета директоров всегда хуже разбираются в делах компании, чем другие, хотя обычно все они действительно стараются знать как можно больше. В компаниях, принадлежащих фондам прямых инвестиций, с которыми мне довелось работать, члены советов директоров очень хорошо информированы, они внимательно следят за состоянием бизнеса, отчасти и потому, что зачастую им принадлежит значительная доля в нем.

Йоханнес Хут: Да, я согласен. Члены советов директоров фондов прямых инвестиций — это и есть те люди, которые, собственно, и покупали бизнес, а если вы собираетесь покупать бизнес, то месяца три–четыре вы очень тщательно проводите due diligence — чтобы не купить кота в мешке. Поэтому к тому моменту, как вы попадете в совет директоров, вы уже очень подробно изучите бизнес, ведь вы рука об руку с менеджментом разрабатывали бизнес–план. Вы общались с генеральным директором, но, кроме того, вы наверняка познакомились с людьми, стоящими на две–три ступени ниже, — встречались с управляющими подразделений или ездили в другую страну и беседовали с тамошними руководителями. И конечно, наше вознаграждение напрямую зависит от результатов работы компании, поэтому мы очень заинтересованы в том, чтобы все шло как следует. То есть получается, что у фондов прямых инвестиций есть способы заставить управленцев постоянно уделять внимание бизнесу, а в крупных публичных компаниях таких механизмов может
и не быть.

Курт Бок: Я бы добавил вот что: очень важно, чтобы члены советов директоров были кровно заинтересованы в правильности своих решений. В BASF величина зарплат зависит от успехов компании на рынке, а раз так, то и для менеджеров, и для рядовых сотрудников важно, чтобы компания с каждым днем работала все лучше, и они делают для этого все, что от них зависит. Ее успех отвечает и корпоративным, и их личным интересам. Более того, у нас есть единая общекорпоративная сетка зарплат, около тысячи человек участвуют в нашей опционной программе. Даже бонусы нашим рабочим в Германии мы выплачиваем по той же сетке, что и вознаграждения членам совета директоров, и все это делается совершенно прозрачно, так что люди действительно понимают, что они получат, если мы добьемся определенной рентабельности капитала или возврата на инвестиции.

Ричард Доббс: Дэвид, вы работали и в фондах прямых инвестиций, и на фондовых рынках. В чем вы видите ключевое различие двух моделей?

Дэвид Питт–Уотсон: Мне кажется, все дело в разной тактике собственников — об этом говорил и Йоханнес. Публичная компания вполне может работать как частная: иметь эффективную систему управления, грамотный финансовый и инвестиционный менеджмент и тем не менее быть публичной. Но если в частной компании, принадлежащей фонду прямых инвестиций, управление поставлено плохо, собственник немедленно возьмется за нее, что тоже отметил Йоханнес. Фонд добьется, чтобы компания как следует наладила управление. Он выявляет отстающие компании, выясняет, как исправить ситуацию, инвестирует необходимые средства и разными стимулами заставляет менеджмент работать так, как считает нужным.

Я представляю себе положение дел в публичных компаниях и могу только сказать: хорошо бы, если бы и в публичных компаниях было столь же эффективное управление! Однако, как нам напоминает Йоханнес, большинство инвестиционных фондов только покупают и продают акции — они уделяют не слишком много внимания своим компаниями. С этой точки зрения можно сказать, что фондовые рынки разрушают стоимость, ведь фонды прямых инвестиций часто покупают активы с наценкой, тратятся на стимулирование менеджмента, перестраивают компании и за пять лет добиваются такой же отдачи, какую можно было бы получить на фондовом рынке.

У публичной компании есть куча так называемых собственников, хотя по сути они не собственники, а трейдеры. Как менеджерам этой компании работать с такими людьми — вот главная для них проблема. Для инвесторов вопрос стоит иначе: как получить преимущества, которые дает частная собственность, и сохранить при этом публичный характер компании. На мой взгляд, отвечая на этот вопрос, нужно вспомнить, что все мы получаем средства из одного и того же источника — мы стараемся добиться приличной рентабельности, работая с деньгами людей, которые по 20, 30, 40 лет откладывали на пенсию и на страхование жизни. Конечно, для нас важны краткосрочные результаты, но на самом деле наша задача в том, чтобы выплатить пенсии через 30 лет. Если бы менеджеры публичных компаний могли сказать: «Мы будем делать все так, как если бы мы принадлежали фонду прямых инвестиций, хотя мы можем ориентироваться на гораздо более долгий период, чем компании в собственности фондов», — то эта модель была бы гораздо эффективнее той, что существует сейчас. Слишком часто публичные компании, которые придерживаются нынешней модели, подчиняются краткосрочным интересам, ориентируясь на курс акций и комментарии аналитиков.

Ричард Доббс: Курт, значит ли это, что отличие собственника от трейдера проявляется по–разному в зависимости от типа инвестора? Что вам подсказывает ваш опыт, особенно работы с хедж–фондами?

Курт Бок: До сих пор этот опыт был весьма положительным, поскольку в большинстве своем менеджеры хедж–фондов нацелены на создание стоимости, а значит, действительно заинтересованы в развитии компании. Но недавно, в ходе одного поглощения, мы впервые столкнулись с инвесторами, ориентированными на очень краткосрочную отдачу, и эти люди, конечно, — представители совсем другого вида. Они не скрывали, что им совершенно неинтересен наш долгосрочный курс на инновации. Когда мы объясняли, почему наше предложение акционерам приобретаемой компании лучше, чем предложение менеджмента, они вежливо нас слушали, но на самом деле им нужно было одно — чтобы мы заплатили больше, все остальное для них не имело значения. С такими людьми невозможно вести серьезный разговор о компании. Те, кого волнует ее будущее, хотят, чтобы им предоставили убедительную стратегию и чтобы менеджмент добивался результатов. Так что все сводится к вашей репутации, а она завоевывается годами тяжелой работы и умением выполнять обещанное, что, с точки зрения инвесторов, очень важно.

Ричард Доббс: Хотелось бы затронуть другую тему: что вы думаете о методах измерения результативности и долгосрочного здоровья бизнеса? Как, по вашему мнению, найти золотую середину между этими двумя целями?

Леннарт Санден: Компании с высокой долей заемных средств нужно отслеживать другие индикаторы, чем котирующейся на бирже компании с нормальным балансом. Вы ежедневно или ежемесячно измеряете денежные потоки, следите, как, например, достигаются поставленные цели и реализуются намеченные инициативы. Затем вы смотрите, как на протяжении примерно двух лет выполнялись планы роста или реструктуризации, — это дает вам понимание того, как компания функционирует из месяца в месяц и выполняет ли она обещанное. Там, где я работаю сейчас, мы скрупулезно оцениваем все проекты и все инициативы компании — мы должны знать, что  стоит за каждой цифрой и что каждая инициатива даст нам в будущем. Но в доступных для публики сведениях о котирующихся на бирже компаниях про те или иные текущие проекты может быть написано лишь несколько строк.

Дэвид Питт–Уотсон: Как и любые другие инвесторы, мы стараемся инвестировать «длинные» деньги страховых и пенсионных компаний, так что мы вкладываем их в компании, по нашему мнению, рентабельные в долгосрочной перспективе, и, разумеется, рассчитываем максимизировать возврат на деньги наших инвесторов. Мы инвестируем в три тысячи разных компаний, а потому готовы рисковать в отношении той или иной конкретной компании. Если риск представляется оправданным, мы с удовольствием пойдем на него, но нам нужно понимать, в чем именно он состоит. И мы стимулируем людей, нацеливаем их на то, на что считаем необходимым. Мы хотим ясности стратегии. Мы хотим, например, знать, что компания как собственник лучше всего распоряжается своими активами, что она конкурентоспособна на рынке, что она постоянно обновляется и потому соответствует масштабу и сложности новых задач. Мы хотим, чтобы действия компаний были предсказуемы и последовательны — отчасти потому, что иначе они привлекут внимание регулирующих органов, а еще и потому, что мы в буквальном смысле слова представляем интересы миллионов пенсионеров, и значит, нам нет смысла подталкивать компании к непоследовательным решениям или неэтичным поступкам. Вот на этом примерно мы и стоим. Честно говоря, нас очень беспокоит, когда компании ориентируют свой рост на такие волатильные, зависящие от слишком многих факторов показатели отчетности, как доход на акцию.

Ричард Доббс: Йоханнес, на какие показатели результативности ориентируется KKR?

Йоханнес Хут: Системы оценки и индикаторы эффективности очень важны, и мы уделяем им много внимания при покупке бизнеса. Мы ежемесячно отслеживаем не только отчеты о прибылях и убытках, денежные потоки и баланс, но и такие показатели, которые позволили бы нам заглянуть в будущее компании. Эти показатели могут отражать поведение клиентов или наш собственный уровень эффективности в соответствующей области.

Например, мы владеем компанией, выпускающей оборудование для производства
пластмасс, и среди прочего мы смотрим, как обстоят у BASF дела с продажами пластмасс, потому что это определяющий индикатор. Если продажи значительные, потребителям понадобится больше оборудования; в результате мы примерно знаем, чего ожидать. Мы разрабатываем эти индикаторы на стадии приобретения компании и затем, став ее собственниками, утверждаем их. Разумеется, мы нацелены прежде всего на максимизацию денежных потоков, поскольку первые несколько лет нам приходится выплачивать кредиты, взятые на приобретение компании. Поэтому у нас отлажена непрерывная система ежедневных прогнозов притока наличности в каждой компании, и благодаря сегодняшним технологиям мы можем более или менее внедрить эту систему в любом бизнесе. И все равно мы не перестаем удивляться тому, насколько примитивны механизмы мониторинга денежных потоков даже в некоторых крупных компаниях.

[1] См.: John R. Graham, Campbell R. Harvey, Shivaram Rajgopal. The Economic Implications of Corporate
Financial Reporting // NBER working paper No 10550, January 11, 2005 (htttp://papers.ssrn.com).

 

Ричард Доббс (Richard Dobbs) — старший партнер McKinsey, Лондон