Как бы ни были заманчивы перспективы, которые открываются на развивающихся рынках, международные компании чрезмерно осторожно инвестируют на них в возможные проекты. Отчасти их опасения понятны. Неоднозначное отношение инвесторов к ситуации в России, сложности с управлением бизнесом в Китае, неустойчивость развития экономики в странах Латинской Америки — все эти факторы, конечно, не могут не отразиться на оценке странового рынка.

Но, будучи уверенными в повышенном уровне риска, компании отказываются от хороших инвестиционных проектов и недооценивают эффективность компаний, существующих на развивающихся рынках. Причем в своих решениях они порой руководствуются не беспристрастными оценками инвестиционных проектов, а весьма далекими от истины представлениями, которые отражаются даже на таком, казалось бы, объективном показателе, как соотношение риска и доходности проекта. В результа е аналитики и менеджеры необоснованно завышают премию за риск. Таким образом появляются домыслы о крайне высокой стоимости капитала, которая якобы автоматически удваивается по сравнению со стоимостью аналогичных проектов в развитых странах.

Мы внимательно изучили проблему, связанную с риском ведения бизнеса в развивающихся странах, и пришли к выводу, что, если портфель состоит из разноплановых инвестиционных проектов, этот риск значительно снижается. В любой отдельно взятой развивающейся стране риск может быть выше, чем в развитой, но это правило не подтверждается, если речь идет о каждой отрасли или целом секторе экономики этой страны, и тем более при сравнении со всеми развивающимися рынками. Кроме того, хотя стоимость капитала действительно может оказаться выше, чем в США или Европе, она все же гораздо ближе к уровню развитых стран, чем думают многие[1]. Транснациональным корпорациям следовало бы тщательнее изучить существующие риски — тогда они по–новому оценили бы возможности ведения бизнеса в развивающихся странах.

Риск инвестирования в экономику развивающихся стран

Без сомнения, инвестирование в экономику развивающихся стран сопряжено со многими дополнительными рисками, такими как высокие темпы инфляции, колебания валютных курсов, неблагоприятная правовая и регуляторная среда для возврата капиталов, политическая и экономическая нестабильность. Но это означает лишь, что в таких случаях решения о капиталовложениях нужно принимать особым образом.

Хотя отдельные виды рисков могут быть высокими в каждой стране, важно помнить, что они очень слабо коррелируют друг с другом. Поэтому, если распределить инвестиции между несколькими развивающимися странами, результаты управления портфелем будут весьма стабильными. Например, показатели рентабельности инвестированного капитала в развивающихся странах у одной международной компании потребительского сектора столь же устойчивы, как аналогичные показатели капиталовложений в Европе и Северной Америке, причем такая ситуация сохраняется последние 20 лет (см. схему 1)[2]. Мы также обнаружили слабую связь между темпами роста ВВП разных развивающихся стран, с одной стороны, и темпами роста ВВП в США и Европе — с другой, за последние 15 лет. По нашему мнению, полученные данные справедливы не только для потребительского сектора, но и для других отраслей, возможно, даже для банковских услуг и страхования, которые сильнее зависят от финансовой системы, чем производство или сфера услуг.

Более того, риски, присущие отдельным странам, могут по–разному воздействовать на разные виды бизнеса. Об этом свидетельствует пример одной международной компании. В период кризиса она поддержала свои подразделения, находящиеся в развивающейся стране, и, приняв столь мудрое решение, не только избежала характерных для этой страны рисков, но и укрепила свои позиции на рынке, поскольку у местных конкурентов иссякли внутренние источники финансирования. Рост продаж компании, измеряемых в стабильной валюте, после кризиса стал быстро увеличиваться: эта тенденция отчетливо проявлялась после всех кризисов в развивающихся странах, в которых работала компания.

Наконец, 20–летние научные исследования[3] доходности финансовых рынков выявили низкую зависимость между доходностью инвестиций в развивающихся странах и в остальном мире. Проще говоря, всплеск экономической активности в развитых странах вовсе не означает, что вслед за ним произойдет подъем и в развивающихся странах[4]. Постепенно становится ясно, что при такой слабой корреляции риск капиталовложений в экономику развивающихся стран можно диверсифицировать на стадии формирования портфеля. На самом деле результаты проведенного McKinsey анализа ежегодной доходности за последние 15 лет показывают, что диверсифицированный портфель акций компаний с развивающихся рынков сулит ничуть не больше риска, чем инвестирование в акции любой американской или европейской корпорации из числа «голубых фишек»[5]. Регулярные замеры уровня риска показали, что в последние 15 лет инвесторы меньше рискуют, когда формируют портфели из акций компаний с развивающихся рынков (см. схему 2).

Как лучше измерить риск развивающихся рынков

На самом деле зачастую риски на развивающихся рынках ниже, чем принято считать, во всяком случае, если речь идет о компаниях и акционерах, сделавших выбор в пользу диверсифицированного портфеля инвестиций. Но как учесть все риски, принимая решение об инвестировании в развивающиеся страны и оценивая результативность портфеля? Провести вполне точную оценку можно с помощью либо сценарного анализа денежных потоков, либо подхода, основанного на анализе страновой премии за риск, но при одном условии: в обоих случаях будут учтены данные об уровне рисков в развивающихся странах. Рассмотрим оба подхода на примере капиталовложений в два одинаковых завода, один из которых находится в Европе, а другой — в развивающейся стране (см. схему 3).

Сценарный анализ денежных потоков

Сценарный анализ денежных потоков позволяет изучить различные возможности изменения денежных потоков и рассматривает как минимум два сценария. Первый предполагает, что денежный поток изменяется строго в соответствии с бизн с–планом и экономическая ситуация не ухудшится. Второй сценарий оценивает денежные потоки в случае ухудшения экономической ситуации.

Параметры для анализа всегда выбираются субъективно. Но когда основные допущения определены, то сравнение сценариев выявит реальное положение вещей. Чтобы особенно не усложнять анализ, мы предположили следующее: если в развивающейся стране экономическая ситуация и ухудшится, то это случится в первый год работы предприятия. Конечно, в реальных условиях изменения могут произойти в любое время, но, чтобы прогнозировать риск с учетом времени, нужно провести гораздо более сложные вычисления, а смысла в этом нет — на основных результатах они не отразятся. Мы также исходим из того, что в случае финансового кризиса компания не сочтет свой бизнес в развивающейся стране совершенно бесперспективным и не закроет его. Поэтому мы допускаем 20–процентную вероятность кризиса и в результате — уменьшение денежного потока на 75% по сравнению со штатной ситуацией.

В итоге предполагается, что у завода в развивающейся стране денежные потоки будут существенно меньше, чем у завода в Европе. Но поскольку риск возникновения кризиса в этой стране можно диверсифицировать, то коэффициент бета и стоимость капитала окажутся одинаковыми для обоих предприятий. Риск принимается к сведению, но не отражается на стоимости капитала — он учитывается при определении величины будущих денежных потоков. Поэтому из–за свойственного развивающейся стране риска расположенный в ней завод стоит гораздо дешевле своего европейского близнеца.

Подход, основанный на анализе страновой премии за риск

При втором подходе страновую премию за риск просто прибавляют к стоимости капитала, рассчитанной для аналогичных инвестиционных проектов в развитых странах. Полученную таким образом ставку дисконтирования затем применяют к денежным потокам, прогнозируемым для нормальных условий, а риск ведения бизнеса в стране уже не учитывают. В нашем исследовании при использовании той же чистой приведенной стоимости, что и при разработке сценариев денежного потока, размер необходимой для расчетов ставки дисконтирования оказался равен 11,3%, а это  оворит о том, что страновая премия за риск составляет лишь 1,3%.

К сожалению, специалисты порой совершают ошибку, добавляя премию за страновой риск к стоимости капитала при дисконтировании ожидаемых денежных потоков, которые уже включают вероятность ухудшения экономической ситуации. Из–за этого чистая приведенная стоимость занижается, поскольку вероятность кризиса учитывается дважды.

Столь же часто встречается и другая ошибка: завышение страновой премии за риск. Даже если вероятность неблагоприятного развития событий действительно велика и уровень восстановления[6] будет низким, что мы и заложили в свой сценарий, то в любом случае полученная 1,3–процентная премия за риск никак не соответствует двузначным числам, которые часто называют, когда речь идет об инвестициях в экономику развивающихся стран. Столь высокие премии за риск будут оправданы лишь в одном случае: если вероятность кризиса в стране составляет не менее 80% (см. схему 4). Наши исследования не подтвердили, что вероятность кризиса велика, а шансы на восстановление после него совсем не высоки, то есть двузначные числа премии за риск не соответствуют действительности. Наши данные говорят о том, что присущий той или иной стране риск незначительно воздействует на бизнес международных корпораций.

Но даже если закрыть глаза на типичные ошибки в расчетах, у подхода, основанного на анализе страновой премии за риск, есть серьезный изъян: пока не существует комплексной методики, которая позволила бы точно рассчитать премию за риск для каждой страны. В рассмотренном нами примере мы сумели «сконструировать» величину премии, поскольку заранее, благодаря сценарному подходу, узнали подлинную стоимость предприятия, а ведь в большинстве случаев она неизвестна. Иногда премию за страновой риск устанавливают как разницу между ставкой по государственным долговым обязательствам[7] и безрисковой ставкой, но это оправдано лишь в тех случаях, когда характер обслуживания долга местными властями и доходность корпоративных инвестиций компаний тесно взаимосвязаны.

Выводы для оценки финансовых результатов

Компании сталкиваются с похожими проблемами, когда оценивают эффективность бизнеса в развивающихся странах за прошедший период на основе экономической прибыли[8] или других показателей, сравнивающих доходность капитала и его стоимость. В принципе для этих целей годятся оба подхода — и сценарный анализ денежных потоков, и анализ страновой премии за риск.

Оценивая доходность капитала за большой период, к стоимости капитала не нужно прибавлять премию за страновой риск. Объясняется это тем, что на каком–то этапе этого большого периода развивающийся рынок вполне мог пережить экономический кризис и этот риск уже был учтен при оценке местных активов и результатов деятельности бизнеса.

И напротив, имеет смысл учитывать премию за страновой риск, если доходность капитала рассматривается за более короткий отрезок времени. Если кризис не произошел, то, значит, и присущий стране риск не отразился на оценке ее активов. Конечно, величину премии за риск нужно основывать на реалистичных прогнозах о возможности кризиса и темпах восстановления экономики. На основе страновой премии из–за существующей вокруг нее неопределенности можно составить лишь неточную краткосрочную оценку, и полагаться на нее нужно очень осторожно. Оценивать финансовые результаты следует с учетом созданных в развивающихся странах условий для развития местной экономики и бизнеса, таких как уровень инфляции и темпы роста ВВП. И точно так же, как и для любого вида бизнеса с нестабильными показателями, при анализе результатов деятельности за короткий период нельзя доверять только цифрам.

***

Стоимость капитала в развивающихся стр нах после всесторонней оценки может оказаться ниже, чем предполагалось раньше, если инвестор сделал выбор в пользу диверсифицированного портфеля инвестиций и в своих расчетах учитывал реально существующий в стране риск. При такого рода анализе предпочтительно использовать сценарии, в которых заложена вероятность кризиса и финансовых потрясений.

[1] При перерасчете в основные мировые валюты — доллар или евро.

[2] Рентабельность инвестированного капитала измеряется в основных мировых валютах с поправкой на различия в бухгалтерской отчетности разных стран.

[3] См., например: C. Mitchell Conover, Gerald Jensen, Robert Johnson. Emerging Markets: When Are They Worth It? // Financial Analysts Journal, 2002, vol. 58, No 2, p. 86—95.

[4] По мере того как развивающиеся страны интегрируются в экономику развитых стран и— шире — в мировую экономику и начинают все заметнее зависеть от нее, риск, присущий каждой развивающейся стране, будет снижаться в относительном выражении, а затраты на привлечение капитала не будут существенно превышать уровень развитых стран.

[5] Доходность измерялась в долларах.

[6] В этой статье «уровень восстановления» означает стоимость денежных потоков при наступлении кризиса в стране, исчисляемую в процентах по отношению к денежным потокам при развитии событий без потрясений, согласно бизнес–плану.

[7] В данном случае речь идет о заявленной, а не об ожидаемой доходности по государственным ценным бумагам. Это еще раз подчеркивает тот факт, что при использовании подхода, отталкивающегося от премии за риск, затраты на привлечение капитала необходимо соотносить с заявленными (соответствующими сценарию развития событий без потрясений), а не с ожидаемыми денежными потоками, при оценке которых учитывалась вероятность кризиса.

[8] Экономическая прибыль служит для измерения стоимости, созданной за определенный период. Она рассчитывается следующим образом: рентабельность инвестированного капитала (ROIC) × инвестированный капитал — средневзвешенная стоимость капитала (WACC) × инвестированный капитал.

 

Марк Гедхарт (Marc Goedhart) — младший партнер McKinsey, Амстердам
Питер Хейден (Peter Haden) — младший партнер McKinsey, Лондон